Estamos inmersos en las consecuencias de años de política monetaria acomodaticia. Los bajos tipos de interés empujan a los inversores a asumir cada vez más riesgo a cambio de la misma rentabilidad de siempre, lo que a su vez permite a compañías de menor calidad crediticia financiarse a unos diferenciales más bajos en términos históricos. Y como resultado directo, el mercado de emisiones de high yield crece mientras que la calidad crediticia del de bonos de grado de inversión empeora. Así se evidencia del crecimiento del porcentaje de bonos con rating BBB, el escalón más bajo antes de pasar al grado high yield.
Hace justo un año este escalón crediticia dio un pequeño susto a los inversores. Su rápido crecimiento, el índice de bonos con grado de inversión se ha más que duplicado en Europa desde 2009, pasando de algo más de un billón de euros a 2,2 billones, provocó un breve repunte de la volatilidad en la renta fija. Pero las preocupaciones se desvanecieron tan rápido como llegaron.
¿Cómo reaccionaría la industria de la gestión a una verdadera crisis en la deuda? ¿Están preparados los fondos para un shock en la calidad crediticia? La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) ha elaborado su propio test de estrés y estos son los resultados.
La primera pregunta a la que se responde es por qué debe preocupar. Y esto se explica con dos factores:
En los últimos años los bonos con rating BBB se han convertido en la norma, tal y como se aprecia en el gráfico anterior. Tanto en corporativos como en emisiones gubernamentales. Tal es así que en la Unión Europea los bonos de crédito BBB han pasado del 20 al 30% en cinco años, hasta suponer 2,1 billones de euros. El crecimiento ha sido aún más alarmante en la deuda de gobierno. Del solo 3,4% que suponía en 2014 ahora representa el 15%. No es solo un fenómeno europeo ya que en EE.UU., entre 2009 y 2012, la cuota de los corporativos BBB se triplicó.
Y donde hay oferta hay demanda. Los inversores muestran apetito por este segmento. Pese al aumento de las emisiones, los spreads se han comprimido de manera casi continua en los últimos cinco años. Su peso en los fondos de inversión ha crecido a la par. A finales de 2018 tenían 300.000 millones de euros en corporativos BBB; un crecimiento relevante de los menos de 200.000 millones que tenían en 2013.
Un escenario de estrés
Hay que poner cifras para contextualizar lo que sería un escenario de estrés para los fondos de inversión. La media histórica de corporativos BBB degradados a high yield es del 5% anual, pero llegó a ser del 15% durante la crisis financiera en 2009. Por recordar la teoría: si los bonos con rating BBB pasan a tener calidad high yield (los mal llamados bonos basura) algunos inversores se verían obligados a venderlos necesariamente porque incumplirían con su mandato. Pensemos en fondos limitados a grado de inversión, como los propios ETF o indexados.
El informe de ESMA recuerda con los fondos de gestión activa tienen una ventaja. Suelen tener flexibilidad en su política para casos de rebalanceo de las carteras cuando hay rebajas de rating para evitar ventas forzosas. Y sin embargo, esto les expone al riesgo de la ventaja del first mover (el que hace el primer movimiento). Los indexados rebalancean sus carteras de inmediato para evitar el tracking error, por lo que los fondos activos, anticipándose, también están incentivados a vender esos activos para evitar un mayor deterioro de su rentabilidad si hay presión a la baja en los precios de dichos bonos. Es un bucle que se entiende muy bien con el siguiente gráfico:
Conclusiones del test de estrés
El test de ESMA asume un incremento en el spread de bonos high yield de 100 puntos básicos y de 20 puntos básicos en los de grado de inversión. Esto calibra el shock al incremento mensual en spreads más grande observado históricamente. Esto es, ponerse en el peor de los casos. El resultado sería el siguiente:
Al shock inicial del crédito se sumaría que los fondos pasivos venderían 27.000 millones de euros en esos ángeles caídos (bonos que caen de grado de inversión a high yield), lo que resultaría en una caída del precio adicional de 338 puntos básicos.
Los fondos de gestión activa verían salidas desde el 0,5% de su NAV (valor neto de los activos) en el caso de los fondos de emergentes, globales y mixtos hasta el 1,4% en fondos de renta fija high yield. Estos fondos venderían activos para hacer frente a esas peticiones de reembolso. Sumarían con eso caídas de 54 puntos básicos en emisiones high yield y de 25 puntos en grado de inversión.
El impacto acumulado se aprecia en el gráfico anterior. El mayor impacto, según calcula ESMA, se daría en el mercado high yield, que vería una subida de precios de 410 puntos básicos. También se notaría el efecto en el mercado de grado de inversión, de unos 45 puntos básicos.
Con todo, no podemos hablar de un riesgo sistémico. Lo más difícil de calibrar es el impacto de las ventas de fondos de gestión activa. Según ESMA, podrían llegar a vender más de un tercio de sus ángeles caídos si anticipan mayores ventas por parte de otros inversores.
Para más información sobre la metodología del análisis de ESMA y literatura interesante sobre el tema, puede consultar el estudio completo aquí: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma_50-165-1040_trv_no.1_2020.pdf
