¿Están los inversores siendo excesivamente complacientes con el high yield?


Los diferenciales de la deuda de alto rendimiento han seguido estrechándose a lo largo de este año. El incremento de la demanda por la búsqueda de rentabilidades y por su baja sensibilidad a los tipos de interés ha contribuido a esta compresión, de tal manera que en estos momentos la deuda un escalón por debajo del grado de inversión cotiza por debajo del 4%. Como constatan los expertos de Brandywine, filial de Legg Mason Global AM, el high yield ha batido en rentabilidad a los préstamos apalancados en los últimos tres años, a la deuda emergente en los últimos cinco trimestres “e incluso a la renta variable en el trimestre más reciente”.

Los gestores Gary Herbert, Brian L. Kloss y Regina G. Borromeo, autores del informe, consideran que basta con un vistazo rápido a la evolución de este activo durante los sucesivos programas QE para afirmar que la Reserva Federal ha cumplido su misión. La cuestión es qué sucederá cuando se diluyan los efectos del programa de compra de activos. “A medida que el QE se difumina, ¿limitará el deseo de los inversores de poseer crédito, reconociendo el apoyo más limitado de la Reserva Federal?”, se preguntan. Creen que lo más probable es que se estabilicen o se amplíen moderadamente los diferenciales de crédito en EE.UU, especialmente teniendo en cuenta que, bajo su punto de vista, “los niveles de volatilidad están lanzando señales de precaución”.

Entre tanto, en Europa, las primas de riesgo siguen estrechándose gracias al apoyo del BCE. Por ello, desde Brandywine consideran que “es probable que persista la selección de oportunidades idiosincráticas en EE.UU., aunque posiblemente las mayores oportunidades sigan apoyando a los inversores en crédito europeo”. Los expertos observan que, recientemente, los diferenciales europeos y estadounidenses han estado comportándose de una forma similar, gracias a la combinación de una serie de factores: debilidad de los beneficios corporativos, incertidumbre política, preocupaciones en torno a los gobiernos y volatilidad de las divisas. “Este pesimismo puede ser un área fértil para descubrir distintas oportunidades de crédito, ya que esperamos que las tasas de impago permanezcan bien asentadas durante los próximos años”, indican los autores del informe.

La mayor preocupación de los expertos es que el inversor, en su búsqueda de rentabilidad, se haya recorrido toda la escalera de ratings hasta llegar a los activos de menor calidad. “Los inversores de renta fija corporativa han abrazado las mismas emisiones CCC y contratos de deuda sin cláusulas de protección que habrían rechazado hace tres años con el doble de prima de riesgo”, afirman tajantemente. “Creemos que los inversores seguirán buscando rentabilidad. En tal entorno, nuestro punto de vista es que los inversores en high yield deberían comportarse de una forma más conservadora. Persistirán las oportunidades selectivas en EE.UU., pero Europa y países emergentes probablemente ofrezcan las oportunidades más idiosincráticas para batir al mercado en esta parte final del ciclo económico patrocinado por el QE”, concluyen.

El caso de Europa

En una línea muy similar se pronuncian en Invesco con respecto a la renta fija europea. "El mercado puede llegar a ser más selectivo sobre la valoración de los diferentes bonos cuando esta corriente positiva remita y los inversores deban analizar el valor de cada bono individualmente para encontrar el mejor valor fundamental", afirman en su último informe Risk & Reward. En la actualidad, la fuerte demanda está apoyando las valoraciones a lo largo de todo el mercado de bonos. "Este es un escenario que favorece a los emisores, no a los inversores. Las rentabilidades están en niveles bajos. La calidad de algunas de las nuevas emisiones está cayendo mientras que los nuevos instrumentos de capital añaden nuevos riesgos que no son fáciles de evaluar. Creemos que sigue existiendo valor, pero también pensamos que este valor es sensible a esas condiciones para construir liquidez y no para ampliar las rentabilidades", afirman.

El despertar de la deuda emergente

Desde la filial de Legg Mason constatan que, paralelamente, ha comenzado a incrementarse el ritmo de emisiones en el universo de renta fija emergente. “Las compañías de mercados emergentes que históricamente han sido dependientes de financiación bancaria ahora están encontrando más facilidad para acceder a liquidez en el mercado de high yield”, explican. Así lo confirman los datos: del mercado global de high yield que cumple con los requisitos para cotizar en un índice, la porción correspondiente a emisiones de empresas emergentes se ha más que duplicado, desde el 5% registrado durante la crisis financiera hasta el 12% actual.

Desde Aberdeen consideran que “podría ser el momento de rotar (al menos una parte) de high yield a renta fija emergentes, por histórico, valoraciones y flujos”. Desde la gestora se extienden en su explicación de por qué estas tres razones son de peso. Empezando por el histórico de datos, estiman que “las cifras sugieren que no hay una recesión en los mercados emergentes”, y apelan al siguiente cálculo: el PIB medio estimado para los países en vías de desarrollo entre 2013 y 2018 es del 5,3%.

“La situación comparada con el histórico no es tan mala como se dice”, continúan, tomando como referencia algunos datos de 2013. Así, del shock que sufrió la renta fija el año pasado tras el primer anuncio de tapering, indican  que “ni las caídas ni los diferenciales frente a la deuda estadounidense han sido tan elevados como en crisis anteriores”. Por otra parte, afirman que los países que el año pasado pasaron a ser conocidos como los “cinco frágiles” (Brasil, Sudáfrica, Indonesia, Turquía e India) “son historia del 2013, en 2014 tienen otra cara”.

Desde Aberdeen defienden que las reservas y balanzas de los países emergentes “están en mucho mejor situación que hace 10 años y su nivel de deuda es mucho menor”. “Esta deuda ahora además esta denominada principalmente en moneda local, y, por tanto, son mucho menos vulnerables a devaluaciones de la moneda respecto a los dólares. Es más, en términos comparativos de deuda, están mejor que muchos países desarrollados”. Ponen como ejemplo que el bono brasileño a diez años, con rating BBB+, paga un 12,5% frente al diez años americano, calificado AA+ y con una rentabilidad del 2,5%. También enfatizan que las monedas locales ya se han ajustado a los nuevos cupones más elevados, ya que hicieron suelo desde que comenzase la depreciación en el segundo trimestre de 2011.

El segundo argumento que los inversores de high yield deberían tener en cuenta para rotar parte de sus activos hacia la renta fija emergente es que esta cuenta con un mayor apoyo de los flujos institucionales: “Las mayores salidas se vieron en renta variable, pero no en renta fija emergente”, puntalizan desde Aberdeen.

Finalmente, en lo referente a las valoraciones, los expertos justifican detalladamente por qué las encuentran muy atractivas. Consideran que el buen momento de esta clase de activo está confirmado por la fuerte demanda y la robustez del volumen de emisiones. También observan que cotiza más barata que sus comparables de mercados desarrollados, y que los diferenciales en renta fija corporativa emergente se han ampliado, mientras que los del high yield estadounidense se han reducido. “En cualquier caso, las compañías de high yield emergente están menos endeudadas que sus comparables en EE.UU.”, añaden.

Advertencias

En la gestora escocesa no dejan de lado una serie de observaciones que ha de tener también en consideración el inversor que se esté planteando aventurarse en esta clase de activo. Por ejemplo, que en el mundo en vías de desarrollo el tiempo necesario para crear un negocio es muy superior al resto del mundo. “En Brasil se tarda de media 119 días mientras que en EE.UU. se tardan seis”, ilustran. También se ha de lidiar con el elevado intervencionismo en compañías estatales, especialmente en los BRIC, de las que afirman además que “generalmente no están bien gestionadas” y que “gastan más y no se comportan como accionistas”. Otro riesgo que no se ha de ignorar es el político, dado que este año 40 países – el equivalente al 42% de la población mundial o el 50% del PIB mundial- celebrarán elecciones.

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