Escuchar en medio del ruido


Los eventos producidos en los mercados en los últimos tiempos han vuelto a poner de manifiesto la gran incertidumbre que reina sobre la eurozona, con un efecto contagio que se va expandiendo a cada vez más países, afectando también a bancos y empresas privadas. En estos momentos el nivel de “ruido” es tan elevado que resulta imprescindible que los inversores se paren a reflexionar, analizando los datos y las opiniones de los agentes del mercado para finalmente esbozar qué escenarios se pueden materializar y con qué probabilidad. Sólo este ejercicio de “escuchar” permitirá un posicionamiento adecuado a cada circunstancia. Además, ayudará a determinar las señales de vigilancia que hagan posible vislumbrar la existencia de cambios sustanciales que exijan un nuevo análisis de la situación.

En este contexto, y para definir la situación actual, existe una palabra inglesa que a nuestro juicio refleja las tácticas de negociación que hemos visto y seguiremos viendo aplicarse en los próximos meses: “brinkmanship”. Ésta consiste en demostrar a la contraparte que antes de ceder se está dispuesto a tomar el riesgo de que algo muy negativo pueda suceder (un ejemplo claro fue el bloqueo de Cuba por parte de Kennedy en 1962). La asunción de estos riesgos se expresa con declaraciones aparentemente contradictorias y contraproducentes realizadas en las últimas semanas por los líderes europeos; los gobiernos de la UE contra Irlanda; Alemania enfrentada a los países periféricos; la oposición de España frente Alemania; el Banco Central Europeo (BCE) amonestando a los gobiernos de la UE…

Sin duda, la pugna entre el BCE y los gobiernos europeos podrá revelarse como la más importante y resolutiva. El BCE pretende que los gobiernos se comprometan a establecer reglas serias de consolidación fiscal que eliminen el riesgo moral que ha acompañado, desde sus inicios, al Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). El Banco Central sabe que los políticos sólo renunciarán a parte de su independencia fiscal si perciben que no existen alternativas. Es decir: el BCE no pondrá en marcha un programa de recompra masiva de bonos gubernamentales y covered bonds hasta que España no se encuentre en una situación de máximo estrés. Por supuesto, la contrapartida al rescate será la imposición de medidas draconianas a España por parte de la Comisión Europea.

Entendemos por máximo estrés un escenario donde el diferencial entre el bono español a 10 años y el Bund alemán alcance a 450 puntos básicos. En estos niveles, los mecanismos de las Cámaras de Contrapartida Central en las operaciones de repo requerirán el depósito de garantías adicionales por parte de las entidades residentes, obligando a bancos y cajas de ahorros a acudir a las ventanas del BCE como única fuente de liquidez.

El entendimiento de la situación actual nos induce a pensar que la volatilidad en los mercados de deuda soberana seguirá siendo muy elevada y que, probablemente, lo peor está por llegar. No obstante, nuestra convicción es que en el momento crítico se tomarán medidas adecuadas que evitarán la ruptura de la eurozona, sentándose las bases que permitirán una mayor integración fiscal y reforzamiento a medio plazo del euro.

Existen voces que afirman, y con razón, que resulta demasiado optimista pensar que este proceso se pueda realizar a tiempo para que en 2013 la situación se haya estabilizado de forma suficiente. Creemos que, al igual que ha sucedido con Basilea III para los bancos, la puesta en marcha de las nuevas cláusulas y, por tanto, la asunción del riesgo soberano por parte de los inversores privados será gradual. De hecho, el mismo ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schaeuble, ha reconocido que serán necesarios cinco años antes de que las cláusulas afecten a la mayoría de la deuda en circulación y, por consiguiente, puedan facilitar una reestructuración ordenada de la deuda de los emisores insolventes.

Así como la entrada en vigor de requisitos de capital más severos ha empujado la cotización de la deuda híbrida de los bancos, si el escenario que hemos perfilado se materializa, las emisiones a medio/largo plazo de España (o Italia, también las que son ligadas a la inflación europea) pueden ofrecer una rentabilidad bastante atractiva, sobre todo para aquellos que las compren en los episodios de pánico que puedan ocurrir en el futuro.

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