Escenario para la normalización de los tipos de interés


TRIBUNA de Paulino Sánchez-Escribano, CFA, miembro de CFA Society Spain, y director de inversiones en GFED. Perteneciente a la serie Visión de Fondo del Profesional CFA.

Predecir la vuelta a un entorno de tipos de interés más acordes con la media histórica de los últimos 30 años va camino de convertirse, al paso que vamos, en la nueva tumba de analistas y gestores, como lo fue predecir el fin de la fortaleza del yen japonés en los años 1990-2000 (de hecho, circulaba por el mercado el dicho de que no te habías bautizado como analista de divisas si no te habías pillado al menos una vez pronosticando la depreciación del yen). Yo, por mi parte, voy a seguir el sabio consejo de Yogi Berra cuando dijo que es complicado hacer predicciones, sobre todo cuando son acerca del futuro. Por el contrario, voy a dar la vuelta a la cuestión y tratar de establecer cuál debería ser el escenario que permitiría la normalización de los tipos de interés y si estamos cerca de dicho escenario.

Vamos a tomar como referencia el bono a 10 años alemán como activo libre de riesgo crediticio, que actualmente cotiza con una rentabilidad del 0.35%. Se puede razonar que este bono no refleja el nivel de tipos de interés de la zona euro en su conjunto, dado que habría que tener en cuenta los del resto de países. Sin embargo, en 9,5 puntos básicos, el CDS de Alemania a 10 años es el menor de todos los países de la zona, y es tan reducido que se puede obviar. Esto no sucede con el resto de países, por lo que su inclusión enturbiaría el análisis.

Tradicionalmente, las principales variables que afectan la rentabilidad con la que el bono libre de riesgo crediticio cotiza en mercado son: el tipo repo establecido por el Banco Central Europeo (que, a su vez, depende de la expectativa de inflación), y una prima de riesgo que incluye cuestiones como el horizonte temporal, la liquidez o falta de ella del activo, la volatilidad de la inflación esperada, y la expectativa en cuanto a la evolución de la oferta de bonos en mercado (bien como resultado de la política fiscal o de la aplicación o no de quantitative easing (QE) por parte del Banco Central) y de la demanda de los mismos. Las causas que hacen que los tipos de interés estén tan bajos afectan tanto al tipo repo del BCE como a la prima de riesgo.

Si quisiéramos plantear un escenario de normalización, lo primero que necesitaríamos es que la inflación se situase, por lo menos, en el objetivo del BCE. Además, requeriríamos que se eliminase la actual prima de liquidez que favorece a los bonos alemanes, dada la incertidumbre que todavía afecta a los países periféricos y, por ende, al futuro de la zona euro en su conjunto (aunque, admitámoslo, es mucho menor de la que existía hace tan sólo 2 años). Necesitaríamos políticas fiscales más expansivas y/o monetarias más restrictivas. Y por último necesitaríamos que los inversores tuviesen una menor aversión al riesgo lo que les llevaría a comprar menos bonos e invertir más en activos de riesgo como renta variable.

En un primer instante, podemos obviar el impacto del horizonte temporal dado que es una constante a efectos de nuestro análisis. Respecto al resto de variables, la más importante es la inflación y la expectativa sobre su dirección y su volatilidad. Aunque la zona euro ha salido de la situación de deflación observada durante el año 2015 y parte de 2016, la inflación se mantiene obstinada por debajo del objetivo del 2% del BCE. Además, y lo que es más importante, si cabe, la incertidumbre sobre su evolución es cada vez menor: no parece que esta situación vaya a cambiar mucho en los próximos trimestres; esto supone un riesgo menor para los inversores, que no estarán sujetos a vaivenes bruscos en la cotización del bono, y por tanto no demandarán un extra de rentabilidad para compensar por una volatilidad elevada.

En cuanto a la prima de liquidez, está en proceso de cerrarse, pero los problemas territoriales en España, las elecciones del año que viene en Italia y las dudas sobre la extensión del programa de ayudas a Grecia tras las elecciones en Alemania, apuntan a que el proceso va a ser también lento.

Respecto a la política fiscal, Alemania fijó por ley en 2009 la necesidad de mantener un presupuesto balanceado (salvo en caso de catástrofe natural o fuerte recesión). No parece que Alemania vaya a entrar en recesión a corto plazo, por lo que es improbable que se produzca una súbita elevación de la oferta de bonos (muy al contrario, Alemania ha tenido superávit en las cuentas públicas en los últimos 5 años). Donde sí parece que se va por el buen camino es en la política monetaria, donde el BCE ha anunciado su intención de reducir el volumen de compras de bonos de gobierno alemán (entre otros). Sin embargo, ante el efecto disruptivo que sobre la economía y los mercados tendría una elevada volatilidad en los movimientos de los tipos de interés, es muy probable que las autoridades monetarias traten de evitarla a toda costa, aplicando un proceso lento, y condicionado a la estabilidad del mercado. Más allá, las subidas de tipos del BCE todavía están lejos.

En cuanto al apetito por el riesgo, los últimos datos apuntan a que cada vez más los inversores buscan comprar renta variable en lugar de bonos de gobierno (e incluso corporativos). Esta tendencia es muy probable que se mantenga en el tiempo y se acentúe, siendo la variable que, probablemente, más favorezca la normalización de los tipos de interés.

Del análisis anterior se desprende que es poco probable que el escenario actual de tipos de interés bajos vaya a cambiar drásticamente en los próximos meses; es más probable que veamos una paulatina normalización hacia niveles más elevados, siempre, eso sí, que no ocurra ningún evento inesperado que suponga un frenazo para la economía o los mercados, en cuyo caso el proceso se retrasaría aún más. No obstante, hay que mantenerse alerta ante posibles (aunque improbables) subidas de la inflación por factores concretos como las materias primas, los alimentos, o determinados servicios (como precios eléctricos, tarifas de telecomunicaciones, etc.).

Profesionales
Empresas

Noticias relacionadas

Lo más leído