Si una economía crece a un ritmo más rápido del que se endeuda, entonces puede reducir sus deudas. Hasta aquí, de manual. La cuestión que se plantean los expertos de Allianz Global Investors es si un tipo de interés bajo o negativo es la referencia estándar para lograr la reactivación de las economías cuando las oportunidades de crecimiento son limitadas. Estas y otras preguntas están presentes en el último análisis publicado por la gestora, en el que se indaga sobre la utilidad real de la represión financiera a través de la confrontación de dos modelos económicos distintos, el de Alemania y el de Estados Unidos.
El caso alemán
Los expertos de Allianz GI han diseñado una serie de proyecciones a partir de los siguientes supuestos: el primero, que la tasa de inflación influye en la reducción del endeudamiento nacional, dadas una tasa de crecimiento estructural del 1,5% al año, una rentabilidad media del 2% de la renta fija y un déficit primario equilibrado (sólo tienen en cuenta los ingresos menos los gastos gubernamentales sin intereses ni prestaciones).
De acuerdo con estos puntos iniciales, desde la firma calculan cuánto tiempo tardará Alemania en cumplir con el límite de deuda del 60% fijado en el Tratado de Maastricht. Para cumplirse el escenario en el que tardaría menos tiempo (cuatro años), la inflación debería alcanzar el 6% y la tasa de crecimiento, el 2%. En cambio, si la inflación se mantuviese en el 2% y el PIB creciera a un ritmo del 3%, no cumpliría con el Tratado de Maastricht hasta el 2075.
“Sin embargo, si asumimos que el tipo de interés real a largo plazo para las inversiones se corresponde con una tasa de crecimiento real del 1,5% al año y consideramos una tasa de inflación del 2,5% al año para calcular el tipo de interés nominal, los retornos nominales de largo plazo en realidad serían del 4%, no del 2%. En esta situación, todavía podríamos hablar de represión financiera”, explican desde la gestora.
Por otra parte, incluyen en el estudio otros escenarios inflacionarios alternativos en los que se asume que la deuda no seguirá aumentando, que el crecimiento germano real será del 1,5% anual y que el tipo de interés medio será del 2% al año, englobados bajo la premisa de que es mucho menos evidente que se incremente el crecimiento real. En este caso, el escenario más optimista apunta a que la deuda retrocedería al 60% en 2017 si la inflación se situase en el 6% y el PIB creciera al 3%. Asimismo, si la inflación se situase en el 6% pero el crecimiento se ubicase entre el 1,5% y el 2%, entonces la fecha se retrasaría hasta 2018. Finalmente, si la inflación no superase el 2% y el crecimiento se situase en el 1,5%, entonces el escenario de cumplimiento más lejano sería en 2033.
¿Qué conclusiones extraen los expertos de Allianz GI a partir de estas proyecciones? Que es obligatorio tener un presupuesto equilibrado. “La situación empieza a volverse crítica cuando dejamos de asumir un presupuesto equilibrado y empezamos a asumir un déficit primario. Un déficit primario aparece cuando los gastos gubernamentales exceden a los ingresos, incluso cuando no se tiene en cuenta los cargos por intereses y prestaciones”, explican.
A continuación, pasan a analizar lo que ocurriría si no se tuvieran en cuenta estas restricciones. El resultado es el que sigue: con un déficit primario anual del 1%, Alemania sólo sería capaz de realizar progresos lentos con un 2% de inflación. Si el déficit anual es del 2%, entonces “la montaña de deuda continuará creciendo sin cesar”. Finalmente, si la inflación fuese del 4% y el déficit primario del 2%, no se regresaría hasta el límite del 60% hasta ¡2083!.
El caso estadounidense
“La represión financiera ya fue una vez un gran éxito en Estados Unidos. Al país le llevó desde los años 40 hasta los 80 reducir su deuda sobre PIB del 122% hasta aproximadamente el 35% a finales de los 70. Sin embargo, los acreedores de EE.UU. que invirtieron su dinero en treasuries fueron los que pagaron, indirectamente, en forma de tipos de interés irrisorios”, indican los autores del estudio. “La situación actual es casi tan dramática como la que siguió a la Segunda Guerra Mundial. La montaña de deuda actualmente asciende a cerca del 110%. Ya se ha alcanzado el techo de la deuda de 16,4 billones de dólares. Por tanto, ¿cómo iría en este caso una reducción silenciosa de la deuda?”, se preguntan.
Para desarrollar su modelo de cálculo parten de los siguientes supuestos: que no haya déficit primario y sí un presupuesto equilibrado –algo que no se ha visto en EE.UU. desde 2001–, un crecimiento real del 2% anual y una rentabilidad media de los bonos del 2%. Sin embargo, matizan que EE.UU. tiene un potencial de crecimiento superior al de Alemania por contar con un perfil demográfico más favorable, dado que se prevé que su población continúe creciendo hasta el año 2050.
Para saber si la represión financiera ha sido en esta crisis una buena fórmula para la primera economía del mundo, desde Allianz GI trazan cuatro posibles escenarios: tres de ellos se fijan en la evolución de la inflación y el cuarto en el ritmo de crecimiento del PIB. El primero parte de la premisa de que tanto la inflación como los tipos de los bonos se mantengan en el 2%; entonces, la deuda sobre PIB caería por debajo del 60% en el 2042. Si, en cambio, la inflación fuese del 4%, el país alcanzaría este objetivo en el 2027; si fuera del 6%, tardaría menos, hasta el 2022.
El segundo escenario contempla la posibilidad de que la rentabilidad media de los treasuries ascienda al 3% y que la inflación se mantenga en el 2%. En tal caso, no se cumpliría el objetivo de desapalancamiento hasta el 2071. Por otro lado, si la inflación fuese del 4%, entonces se alcanzaría más rápido la meta del 60%, en 2032. Si el coste de la vida aumentase a un ritmo del 6%, entonces sólo serían necesarios diez años.
El tercer escenario tiene como premisa que el desapalancamiento tardará más o menos según el impulso del crecimiento económico. Así, el regreso al 60% de deuda sobre PIB requeriría nueve años más (con la inflación en el 2%) si el crecimiento cayese del 2% al 1,5%. Con una inflación del 4%, “el impacto sería mucho menos pronunciado, debido al gran incremento del efecto de la inflación, acortando el periodo necesario para volver al 60% en dos años”.
El último escenario se ha calculado asumiendo que la deuda no se incremente más y con un coste de la vida del 2%. Si el déficit primario es del 2%, la ratio de deuda no experimenta cambios. Si la inflación es del 4% y el déficit del 1%, se tardarán siete años más que si hubiera un déficit primario equilibrado. Si la deuda creciera a un ritmo del 2% anual, se necesitarían hasta 24 años más para alcanzar el objetivo. Al igual que en el resto de escenarios, si la inflación repunta hasta el 6%, entonces la cantidad de tiempo necesitada se reduce sustancialmente.
Conclusiones
¿Qué conclusiones extraemos de todos estos cálculos? Desde de Allianz GI son claros: “Mientras que el crecimiento económico tiene una influencia insignificante sobre la evolución de la ratio de deuda, cuanto más se incrementa la inflación, más se reduce la deuda, y cuanto más equilibrado es el presupuesto, mayor es la reducción de la deuda”.
Dicho esto, llegan a la conclusión de que “parece que la represión financiera es la manera más fácil de reducir las montañas de deuda… ¡para los gobiernos, pero no para los inversores! Sin embargo, no se ha tenido en cuenta que un aumento de la inflación podría generar también un repunte de los rendimientos de los bonos, por lo que los países se refinanciarían a precios más caros. Pero, dado que los bancos centrales han pasado de prestamistas de último recurso a compradores de último recurso de deuda gubernamental, el riesgo de que aumenten los rendimientos sigue siendo desdeñable”. El mensaje final es el siguiente: “Los inversores deberían recordar que tienen que buscar retornos reales si quieren defenderse de la represión financiera”.
