"Es indiferente que el tapering empiece en enero o en marzo, el efecto puede ser de corto plazo"


El año que viene dará un respiro a los mercados. Así lo prevé Luca Paolini, director de estrategia de Pictet AM. La visión del experto es que ya se están empezando a dar las bases necesarias sobre las que asentar la recuperación: en Estados Unidos está mejorando la confianza empresarial – a pesar de la debilidad de la  vivienda y la desaceleración de los préstamos- y el país se beneficiará del menor recorte de gasto público. En Europa, aunque el crecimiento sea “inferior al potencial”, existen briznas de recuperación en Alemania y Reino Unido y, no menos importante, la periferia “no muestra señal de estrés financiero”. 

También acompaña la reaceleración del crecimiento en Japón en el tercer trimestre, gracias por un lado a la debilidad continuada del yen – las autoridades niponas están fijando un objetivo de 110 a 115 yenes por dólar- y por el otro al incremento del consumo antes de la subida del IVA, y encuentra un factor de apoyo adicional en “la mejora del crecimiento económico nacional y los planes de pensiones, que eleva el potencial aumento de flujos hacia la renta variable japonesa a costa de los bonos”. 

“En 2014 el entorno puede ser más normal, con la política monetaria proporcionando menos soporte, pero con crecimiento económico global y de beneficios empresariales”, sintetiza Paolini. El director de estrategia piensa que el venidero “puede ser un año de transición”, que alcance la mitad del ciclo imitando a la situación económica que se vivió en 1994 y 2004. El responsable de Pictet espera en consecuencia espera que empiece a revertirse la “gran convergencia a cero” al aumentar “el crecimiento nominal del PIB, inflación y rentabilidad de los bonos”, dando pie al retorno del crecimiento sincronizado entre las grandes economías por primera vez en años. 

Paralelamente, la liquidez sigue positiva para activos de más riesgo; el indicador compuesto de Pictet no emite una señal clara de venta a pesar de que “los inversores se han vuelto menos optimistas”. También observan que otros indicadores apuntan a nuevas subidas de renta variable pese a que ha caído con respecto al trimestre anterior el número de títulos que cotiza por encima de su media móvil de 200 días, lo que interpretan como una señal de advertencia. Adicionalmente, aunque detectan que las valoraciones por precio/beneficios están en línea con medias históricas o acercándose, “en comparación con deuda pública y empresarial parecen baratas”.

La gestora advierte de que en los próximos meses se puede llegar a ver gran euforia entre los inversores: “Muchos han perdido el rally de 2013 y puede darse un aumento rápido de precios de las acciones, especialmente en EEUU y en Europa, hasta la reducción efectiva de estímulos monetarios de la Reserva Federal, cuando se revaluará la situación”, explican. La previsión para cuando comience el fin del QE3 es de una pausa en las subidas y repunte de la volatilidad.

La opinión de Pictet es que la gran rotación de activos apenas acaba de empezar. “La rentabilidad de las acciones globales está por encima del 6%, frente a 1,5% de los bonos globales, un diferencial muy significativo, en aumento desde 2000, que tenderá a ajustarse en una situación de normalidad”, afirma Paolini. Este añade que, por el momento, los inversores particulares están siendo los más activos en la rotación de activos de las carteras, puesto que los institucionales tienen mayores limitaciones para deshacer sus posiciones en renta fija. 

Siguiendo con el comportamiento de la renta variable, los cálculos de Pictet apuntan a una revalorización de las acciones que puede llegar a ser desde el 5% hasta el 10%, imitando a las vistas en 1994-1995 y 2004-2005. No obstante, Paolini muestra cautela con los valores europeos y estadounidenses. En el primer caso, cree que “por primera vez desde comienzos de 2000, las acciones europeas están caras respecto a las acciones globales” aunque cotizan con un 13% de descuento respecto a Estados Unidos – aunque en parte debido al mayor peso del sector financiero europeo-. Paolini añade a este factor que “la expectativa de aumento de beneficios en 2014 en Europa es 16%, la mayor de todas las regiones”, por lo que cree que existe el riesgo de que “los inversores pueden estar siendo demasiado confiados”. 

El ‘tapering’ tendrá menor impacto de lo esperado

Desde Pictet también ponen en antecedentes a los inversores sobre las características del ‘tapering’. En su opinión, “la reducción efectiva de estímulos monetarios por la Reserva Federal en 2014 puede tener menor impacto que su anuncio en mayo de 2013”, al haberse eliminado el factor sorpresa. Ahora, la incertidumbre es en torno a la agenda que seguirá la Fed, si empezará a retirar estímulos en enero o en marzo, aunque Paolini cree que “resulta relativamente indiferente un mes u otro pues el efecto puede ser de corto plazo”. “Lo que es relevante es que la Reserva Federal trata de evitar el traslado a expectativa de tipos de interés” añade, razón por la que no observa “grandes riesgos de subida de tipos de interés en Estados Unidos antes de 2015”.

Del BCE destacan que, gracias a su decisión de recortar los tipos de interés hasta el 0,25%, “por primera vez en varios años, ha sorprendido al mercado de manera positiva”. Las estimaciones de tipos de interés de equilibrio a corto plazo de la gestora, “por tasa de desempleo e inflación”, son 1% en Estados Unidos e inferiores al 1% en Europa, “lo que refleja que el BCE puede hacer más de lo que hace”. Lo interesante es que el director de estrategias sí que espera que se deprecie el euro, por lo que recomienda a los inversores interesados en la eurozona la diversificación en divisas. Paolini expone que “la moneda única está cerca o por encima de valor razonable y una mayor flexibilización del BCE y ajuste en Estados Unidos pueden hacer que se debilite”. Además, en previsión de que la economía de Estados Unidos se comporte mejor, también espera que se fortalezca el dólar. 

En este entorno de normalización y retirada de estímulos, el riesgo macro más importante que detecta Paolini es la subida de la rentabilidad de los bonos, aunque tampoco descarta que se produzcan problemas en los mercados emergentes: “En China parece estar formándose una burbuja de crédito y está produciéndose un endurecimiento moderado y gradual de su política monetaria. También pude darse inflación fuera de control en Indonesia e India, con impacto en la economía global”. El director de estrategia no se olvida de Europa, de la que afirma que “históricamente no es fiable”, poniendo como ejemplo el rescate de Chipre. 

En base a este escenario, desde la gestora recomiendan evitar grandes posiciones en deuda soberana emitida por países desarrollados, “en tendencia secular a la baja con el menor apoyo monetario cuantitativo de la Reserva Federal”. Su opción ha sido aumentar hasta sobreponderar la exposición a high yield – que se puede beneficiar de una mayor relajación de la política monetaria por parte del BCE- e infraponderar la deuda corporativa con grado de inversión. Sin embargo, Paolini matiza que “la deuda empresarial de alta rentabilidad, especialmente y vencimientos cortos, puede registrar rentabilidad positiva en 2014, si bien, como las acciones, también menor que en 2013”.

Oportunidades en los emergentes

Pese a los altibajos de los dos últimos semestres, Pictet se ha distinguido como una de las gestoras de fondos que sigue encontrando oportunidades en el mundo emergente. Paolini encuentra que las valoraciones “son especialmente atractivas, con descuento del 24% frente a desarrolladas en precio-beneficio” y recuerda que los mercados en vías de desarrollo “tienden a comportarse bien en un escenario de recuperación global y mercados al alza”, por lo que está positivo en emergentes “más allá del 2014”, pero siendo selectivos. 

Paolini también observa un fuerte aumento de las exportaciones en el mundo emergente, especialmente en las economías asiáticas, “de manera que el crecimiento de beneficios empresariales debe mejorar, poniendo fin a la tendencia bajista de las previsiones”. 
Sus mercados favoritos son China y Rusia, porque encuentra que sus valoraciones “son especialmente atractivas” y además ambas naciones presentan superávit por cuenta corriente. Recomienda cautela con países como Turquía y Sudáfrica, porque presentan desequilibrios económicos y financieros de importancia. 

Más cautela muestran con los activos de deuda emergente y sus correspondientes divisas, más volátiles debido a la incertidumbre creada por la Fed, por lo que han decidido infraponderar a corto plazo esta exposición. En cambio, Paolini considera que las divisas pueden ser interesantes para los inversores europeos de largo plazo dado que ofrecen un rendimiento del 7% y presentan potencial de revalorización “debido al crecimiento global”. El segmento en el que encuentra mayor atractivo es en la deuda corporativa emergente denominada en dólares, ya que muestra “diferenciales atractivos y protección frente a los efectos negativos de la volatilidad de las divisas”.

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