Es el momento de los bonos convertibles


TRIBUNA de Nicolas Delrue, especialista senior en bonos convertibles, UBP. Comentario patrocinado por UBP.

El comienzo de una tendencia

Como se esperaba, la Fed subió sus principales tipos en 25 puntos básicos en su último Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC) celebrado en marzo, como consecuencia de los recientes sólidos resultados en los mercados de renta variable, la firmeza de los indicadores de crecimiento y los datos de la inflación, al alza. En esta ocasión, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, señaló que se prevén más subidas para este año.

Aunque esto es un problema más acuciante para los inversores estadounidenses, los mercados europeos de renta variable no son inmunes a los riesgos de subida de los tipos de interés. Puesto que los indicadores y las perspectivas de crecimiento continúan mejorando en la eurozona, una reducción de los riesgos políticos podría conducir al BCE a adoptar una posición en política monetaria más neutral a lo largo de este año, con un posible cambio en sus comunicados durante los meses de verano. El 27 de abril, aunque mantuvo los tipos del BCE sin cambios, el presidente del BCE Mario Draghi ya reconoció la fortaleza de la economía de la eurozona.

Para los inversores que buscan alternativas a sus inversiones en bonos, el entorno actual apunta a los bonos convertibles.

¿Una cobertura eficiente frente a las subidas de los tipos de interés? La historia nos señala el camino

A la hora de hacer frente a una subida de los tipos de interés, las opciones que incluyen los bonos convertibles actúan como un cojín de seguridad, que compensa en parte el impacto negativo sobre el componente en bonos. Eso se debe al hecho de que las opciones de las acciones mantienen una correlación positiva con los movimientos de los tipos de interés. Por ello, normalmente registran resultados positivos cuando los tipos de interés suben.  

Si revisamos los períodos en los que, en los últimos 20 años, el rendimiento del Bund a 10 años (en Europa) o de los bonos del tesoro a 10 años en Estados Unidos subió más de 120 puntos básicos, los datos hablan por sí solos. Durante cada uno de estos 11 períodos (tres en Europa y ocho en Estados Unidos), no sólo los bonos convertibles superaron en rentabilidad y de forma sistemática a los bonos convencionales, sino que además fueron sistemáticamente positivos mientras que los bonos convencionales fueron sistemáticamente negativos en términos absolutos.

La historia nos ha mostrado que, cuando las subidas de los tipos de interés iban aparejadas con una rentabilidad adicional de la renta variable, los bonos convertibles no sólo arrojaron resultados positivos sino que, en algunos casos, incluso superaron a los de las acciones.

Cuadro 1 | Comportamiento de los bonos convertibles en períodos de subidas de los tipos de interésUBP1

Fuente: UBP, Bloomberg Finance LP.

1) Respecto al análisis relativo a Estados Unidos - índice de bonos corporativos: Barclays US Gov/Credit TR USD; índice de bonos convertibles: Thomson Reuters US Vanilla CB Index; índice de acciones: S&P 500.
2) Respecto al análisis relativo a Europa - índice de bonos corporativos: Citi EuroBig Index; índice de bonos convertibles: Thomson Reuters Europe CB Index; índice de acciones: Stoxx Europe 50 NR.
Los resultados obtenidos en el pasado no son indicativos o garantía de resultados futuros.

No sólo los bonos convertibles ofrecen una sensibilidad más baja a los tipos de interés que los bonos convencionales para una duración similar, sino que además la duración global de los mercados de bonos convertibles y convencionales ha evolucionado de forma diferente.

En años anteriores, las políticas monetarias expansionistas, y el entorno inducido de tipos ultra bajos, han conducido a vencimientos más largos hasta convertirse en lo habitual en el mercado de deuda tradicional (cuadro 2). En el espacio de los bonos convertibles, sin embargo, la duración se ha reducido en los últimos trimestres.

Cuadro 2 | Evolución de la duración (Macaulay) en el espacio de los bonos corporativos frente al espacio de los bonos convertibles europeos

UBP2

Fuente: UBP, Bloomberg Finance LP. Índice de bonos corporativos: Citi EuroBig Corporate BBB Macaulay Duration; índice de bonos convertibles: Thomson Reuters Europe Convertible Bond (duración, en años). La métrica del índice Thomson Reuters incluido se recalculan de forma interna, sobre la base de la composición y los precios proporcionados por Thomson Reuters, a los que aplicamos nuestra calibración interna de los diferenciales de mercado.

¿A menor riesgo, más valor?

Desde su creación, el extenso programa de compra de activos del BCE ha influido en los precios en los mercados de crédito de toda Europa: desde los bonos del estado a los bonos corporativos, y desde los bonos investment grade a los bonos de alto rendimiento -puesto que los inversores han optado eventualmente por este segmento en su búsqueda de rendimiento. Con ello, la flexibilización cuantitativa del BCE (QE, según sus siglas en inglés) ha provocado una fuerte distorsión en el mercado de los bonos tradicionales, agotando las oportunidades en términos de diferenciales y manteniendo la presión a la baja sobre los rendimientos, puesto que el dinero ha continuado siendo abundante en el mercado europeo de los bonos.

Aunque admitimos que el final del QE podría no constituir una preocupación inminente en Europa, creemos no obstante que la cuestión continúa siendo legítima: ¿cómo reaccionarán los mercados de crédito cuando la preponderancia del BCE comience a disminuir?

A corto plazo, la reducción del QE a partir de este mes (de un volumen mensual de compras de 80 a 60 mil millones de euros) debería conllevar ya su parte de incertidumbre. Para el futuro, la retórica utilizada por el BCE será un factor clave.

Comparativamente, al no formar parte de los activos elegibles del programa de compras en el sector corporativo del BCE, los bonos convertibles se han mantenido ajenos a este efecto masivo de distorsión. Con los niveles actuales de diferenciales, los bonos convertibles presentan un valor más alto que los bonos convencionales comparables (en términos de divisa, calidad crediticia, duración) (cuadro 3).

Cuadro 3 | Comparación de diferenciales entre los bonos corporativos y los convertibles en euro

UBP3

Fuente: UBP, Bloomberg Finance LP, Thomson Reuters Convertible Research. A fecha del 31.03.2017.
Índice de bonos corporativos: BofAML 3-5Y BBB Euro Corporate Bond Index.

Índice de bonos convertibles: Thomson Reuters Eurozone Convertible Bond index (cubierto en EUR).
La métrica del índice Thomson Reuters incluido se recalculan de forma interna, sobre la base de la composición y los precios proporcionados por Thomson Reuters, a los que aplicamos nuestra calibración interna de los diferenciales de mercado.

Un entorno positivo para los bonos convertibles

En este contexto y en un momento en el que los mercados de renta variable se benefician de un impulso global favorable, la característica opcional de los bonos convertibles es un activo clave como alternativa a los rendimientos ultra bajos.

En los últimos meses, la combinación de las principales características diferenciadoras de los bonos convertibles antes mencionadas (menor sensibilidad a los tipos de interés; mayor ajuste potencial en términos de diferenciales y exposición controlada del riesgo respecto a los mercados de renta variable) les ha permitido obtener resultados mucho mejores que los bonos convencionales.

Pensamos que estamos sólo al principio de este fenómeno y que estos mismos beneficios permitirán dinámicas favorables para los bonos convertibles en un futuro próximo.

Cuadro 4 | Comparación de la rentabilidad durante 1 año entre los bonos corporativos y convertibles (Estados Unidos y Europa)

UBP4

Fuente: UBP, Bloomberg Finance LP. A fecha del 31.03.2017. Índice de bonos corporativos: BofAML 5-7Y US Corporate & Government Index (USD). Índice de bonos convertibles: Thomson Reuters US Vanilla Convertible Bond (USD). Los resultados obtenido en el pasado no son indicativos ni garantía de resultados futuros.

UBP5

Fuente: UBP, Bloomberg Finance LP. A fecha del 31.03.2017.Índice de bonos corporativos: BofAML 3-5Y BBB Euro Corporate Index. Índice de bonos convertibles: Thomson Reuters Eurozone Convertible Bond index (EUR). Los resultados obtenidos en el pasado no son indicativos ni garantía de resultados futuros.

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