Es el momento de la gestión activa


En los círculos de las gestoras de activos institucionales, las discusiones a nivel estratégico sobre los pros y los contras de la gestión activa y pasiva se han reavivado recientemente. La falta de mejores rentabilidades relativas frente a los índices de referencia en los últimos años (período 2002-2007) ha dejado a algunos inversores insatisfechos con la gestión activa tradicional. Para colmo, la severa corrección del mercado en 2008 tras el colapso de Lehman Brothers provocó grandes pérdidas en las carteras de muchos inversores. Algunos creen que los gestores de activos profesionales han sido incapaces de protegerlos, al menos parcialmente, frente a esta corrección de mercado.

En ING IM no creemos que la inversión pasiva sea una técnica “superior” al mercado o a otros estilos de inversión. Desde nuestro punto de vista, creemos que existe el riesgo de que la gestión pasiva se encuentre sobrevalorada por los inversores, a raíz de los resultados obtenidos recientemente, precisamente en el momento en el que consideramos ha pasado su punto álgido del ciclo.

Entendemos la gestión pasiva como un estilo de inversión que puede desempeñar un papel natural en ciertos momentos y circunstancias de mercado, como un componente de estrategia de inversión, pero no como una solución integral para toda la cartera. Razones por las que la gestión activa ha quedado rezagada Hay estudios (Gupta & Straatman¹, Altis², Alliance Bernstein³) que demuestran que las razones de la escasa eficacia de la gestión activa, se deben en gran medida a condiciones inusuales del mercado y no a cambios estructurales o a una repentina disminución de la habilidad de los gestores. Por ejemplo: • Durante el período de fuerte crecimiento económico sostenido, ante de la crisis de los mercados financieros, los rendimientos de los mercados de valores fueron inusualmente homogéneos. En otras palabras, los niveles de dispersión fueron anormalmente bajos (diferencias de comportamiento entre los títulos y su media), lo que restó a los gestores capacidad de identificar oportunidades en títulos que generaran un rendimiento superior. • El período 2000-2007 se caracterizó también por un enorme flujo de liquidez en busca de oportunidades en un momento en el que cada vez importaba menos la calidad de las inversiones. Ello fue un error, como se comprobó más tarde. La consecuencia, no obstante, fue que las posiciones en renta variable en las carteras en las empresas de peor calidad (empresas con altos niveles de deuda en sus balances y márgenes reducidos) generaban los mayores rendimientos. Se hizo cada vez más difícil para los inversores fundamentales, enfocados en calidad y estabilidad en el largo plazo, conseguir un mejor rendimiento relativo. • Por otro lado, el porcentaje de las inversiones colocado en productos de gestión pasiva alcanzaba sus máximos. Por ello, el índice se convirtió en la “self-fulfilling prophecy” (profecía que se auto-cumple) debido a las fuertes entradas de dinero en un momento en el que el mercado se estaba contrayendo por las recompras de acciones por parte de las compañías. Reversión de la tendencia

La extrema aversión al riesgo en los mercados financieros, como la del período entre septiembre 2008-marzo 2009, creó un mercado excepcionalmente difícil para los inversores activos. Muchos mercados, pero especialmente los de renta fija, sufrieron desajustes extremos. Casi todas las acciones, créditos y bonos se agruparon y se vendieron en masa. Apenas se hizo distinción entre valores de buena y mala calidad. Las ventas forzadas, debido a la liquidación de los Hedge Funds por ejemplo, contribuyeron ampliamente a esta situación. Desde principios de 2009 hemos vuelto a ver a los inversores distinguir entre diferentes empresas. Tanto la volatilidad del mercado como la correlación están reduciéndose. Una vez más, la dispersión está aumentando. Este clima es propicio para aquellas estrategias que se centran en la selección de valores en base a la calidad de las empresas subyacentes. Los resultados en lo que va de año respaldan este punto de vista. Oportunidades y riesgos de la gestión pasiva El hecho de que los mercados en algunas ocasiones sufran un comportamiento irracional de los precios no significa que los gestores activos puedan predecir siempre o entender este fenómeno y beneficiarse de él. La gestión pasiva puede ser un componente atractivo en circunstancias de mercado con eficiencia de precios, ya que sería más difícil para la gestión activa encontrar oportunidades de generación de alfa. Sin embargo, no creemos que esto sea la solución para el total de una cartera. Habitualmente la gente tiene una visión demasiado simplista de la gestión pasiva. Hay inversores que lo ven como la solución universal a la gestión de activos. En la realidad, los inversores pasivos están expuestos a varios problemas y riesgos. A la hora de considerar la gestión pasiva en una cartera institucional, hay que tener en cuenta diversos aspectos.

Los índices de referencia no son necesariamente la mejor composición de una cartera y, en la práctica, no siempre es posible construir esa cartera de forma eficiente.Los índices que suelen utilizar los gestores pasivos no abarcan todo el mercado. Por ejemplo, el MSCI World solo abarca el 70% del Mercado de Renta Variable Global. Por tanto, el índice no se iguala al “mercado total”. En el caso de los Mercados Emergentes o de Small Caps, la información y el análisis corporativo que se utiliza para la formación del precio no es del mismo nivel que el utilizado en mercados más maduros como el del S&P 500 o el EuroStoxx 50. Además, el limitado Free Float y liquidez de algunos valores incluidos en los índices, puede suponer riesgos para la cartera. En estos casos, los index trackers no obtendrán las mismas rentabilidades que el índice, y encima incurrirán en mayor riesgo. La gestión pasiva también conlleva riesgos Un buen ejemplo se encuentra en los ETF (Exchange Traded Funds) que invierten en petróleo. El flujo de inversores pasivos (o especuladores) en esos trackers normalmente provocan una dislocación en los mercados de futuros de petróleo. Incluso una dramática subida en el precio del petróleo puede suponer una pérdida el los fondos pasivos debido al fenómeno de “contango” en el mercado de futuros (cuando el precio para un período determinado es superior al precio actual, el mercado se encuentra en “contango”). Ejemplos extremos se encuentran también en los mercados de renta variable. Tomemos el caso de las acciones de Volkswagen en Octubre 2008, que en aquél momento costaron a los inversores pasivos en nuevas aportaciones tanto como a los inversores especulativos en hedge funds. En el caso de los mercados de crédito, el ejemplo fue cuando segmentos enteros del mercado sufrieron un recorte de su calificación de calidad crediticia por el impacto de la crisis de crédito. Los inversores pasivos habrían vendido esos créditos inmediatamente – una vez que los precios han caído y en el peor momento de liquidez del mercado en los últimos 50 años. Un gestor activo podría haber esperado la vuelta a algún tipo de orden y lógica en el mercado, evitando por lo menos salir a esos precios tan catastróficos. Otro aspecto a considerar son los gastos. La gestión pasiva implica menores comisiones, pero está sujeta a otros costes significativos. Es importante hacer un seguimiento del TER o Total Expense Ratio de los fondos pasivos, que incluye los gastos de transacción, custodia y administración. Su impacto supone que la gestión pasiva tendría un resultado inferior al índice de entre 10 a 60 puntos básicos, en función del segmento de mercado y el volumen de inversión. Por otro lado, los fondos pasivos pueden generar ingresos mediante el préstamo de títulos. Por último, un índice de referencia no debe considerarse como una estrategia de inversión “superior” a otras estrategias, sino un estilo de inversión como cualquier otro. Esta es una concepción errónea muy común entre los inversores. La gestión pasiva se considera frecuentemente como una estrategia de inversión que se mantiene “a salvo” de la subjetividad del resto de los estilos de gestión (valor, crecimiento, neutral, etc.). Por el contrario, la gestión pasiva es un estilo de gestión que, como los demás, sufre alzas y bajas. Analicemos esto en más detalle. Gestión pasiva como estilo de inversión En ING IM creemos que la gestión pasiva debería considerarse como otro de los muchos estilos de gestión, como valor, crecimiento, temático o pura selección de valores. El resultado de la gestión pasiva está, por lo tanto, sujeto a un patrón cíclico. ¿Qué significa que un estilo de gestión sea cíclico? El ejemplo del ciclo de valor sería el más conocido. A mediados de los 90, los gestores activos con un estilo “valor” obtuvieron un rendimiento sustancialmente superior al resto del mercado. Ello favoreció toda una serie de estudios académicos en los cuales se le atribuía al estilo valor un rendimiento estructural superior a la gestión de crecimiento y a la pasiva, creencia a la que no pocos grandes fondos de pensiones se adhirieron. En cambio, entre 1997 y 2001, se produjo un giro completo en el mercado y el estilo “growth” fue el que se puso de moda. De nuevo, la tendencia cambió entre los años 2003 a 2006. Durante los últimos años hemos estado viendo cómo las estrategias que seguían una gestión pasiva han batido al 80% de las estrategias de gestión activa. Es importante resaltar que en este caso no se hace distinción entre gestores activos buenos y malos. Si el mercado fuera genuinamente eficiente, podríamos esperar un porcentaje más realista del 50% antes de descontar comisiones y de un 60% una vez descontadas. La razón principal de este mejor comportamiento la encontramos en la reducida dispersión (diferencias de comportamiento entre los títulos y su media) a la que hacíamos referencia anteriormente. Debido a que estos niveles de dispersión fueron anormalmente bajos, la capacidad de los gestores para identificar oportunidades en títulos que generaran un rendimiento superior se redujo, haciendo que su rendimiento comparado después de comisiones cayera. Este año estamos viendo cómo la dispersión ha aumentado de nuevo. Los “stock-pickers” vuelven a aplicar criterios de distinción entre valores, y esto puede verse en los mejores resultados comparados obtenidos por muchos fondos de gestión activa. Los inversores corren el peligro de aferrarse a la gestión pasiva, en vista de los recientes resultados obtenidos por estas estrategias, cuando su momento ya ha tocado techo. En este sentido, nuestro consejo es considerar la gestión pasiva como parte de una cartera, pero no como una solución total. En ING IM creemos que es a través de la gestión activa desde la que se pueden explotar las ineficiencias del mercado, cuando existen, y así ofrecer el valor añadido que demandan los inversores. Y el mercado es ahora altamente ineficiente ¿O no?


¹ The Active-Passive Debate; Jan Straatman, Pranay Gupta; 2009 ² The revived assessment of active and passive management; Altis Investment Management; 2009 ³ No Time to Be Passive - Get Active Now; Alliance Bernstein; 2009

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