¿Es buen momento para invertir en mercados emergentes en divisa local?


La renta fija emergente en moneda local es la gran oportunidad de inversión que existe en renta fija, sobre todo si lo comparamos con los bajos retornos que se pueden encontrar en el mundo desarrollado. Esa es la gran idea que ha venido a defender a España Federico García Zamora, gestor del BNY Mellon Emerging Markets Local Currency Debt, fondo gestionado por Standish, filial de BNY Mellon IM, con la calificación Consistente Funds People y que –según explica- “es probablemente el más puro que existe en el mercado, en el sentido que invierte únicamente en deuda local (sin tener ninguna exposición a deuda en dólares) y que solamente invierte en deuda soberana o cuasisoberana (sólo compran bonos de compañías que pertenecen al estado al 100%; por ejemplo, están invertidos en PEMEX, que es una empresa propiedad en su totalidad de México, pero no en Petrobras, cuyo capital no está controlado completamente por el estado brasileño)”.

En una entrevista con Funds People, García Zamora revela que el análisis que siguen en su estrategia combina el análisis macroeconómico (top down) con el fundamental (bottom-up). “Para mí, ambas son lo mismo, ya que es imposible estudiar PEMEX si no tienes una visión sobre el petróleo. Si viene a nuestras oficinas de Boston alguien de la compañía mexicana a vendernos sus bonos y nuestra analista de PEMEX, que es quien estudia con detenimiento todos los flujos de caja de la empresa, tiene una estimación negativa sobre la evolución del precio del crudo, ya no me interesa”, revela. Según explica el gestor, la renta fija emergente en deuda local es una clase de activo muy macro, que se ve condicionada por factores externos que son los que, a menudo, determinan gran parte de la rentabilidad total que genera el fondo de inversión. Los tipos de interés en EE.UU. y en Europa son uno de ellos.

“El retorno total de esta clase de activo tiene un componente de moneda y un componente de duración. Este último se ve muy afectado por la política monetaria de EE.UU. porque el bono del Tesoro americano es la referencia mundial para el valor de la duración. Todo se evalúa en función de la tasa de referencia de EE.UU. que es, supuestamente, la que no tiene riesgo. Al moverse la referencia, ello afecta a todas las demás”. En sus estudios econométricos, estos factores externos explican aproximadamente dos tercios de la volatilidad de la clase de activo. Una tercera parte viene explicada por factores domésticos, que en algunos casos es política exterior, como sucede con México. Sin embargo, es importante analizar caso por caso. “Hay países que son más proclives a que los vaivenes políticos impacten más en los retornos de los activos. Es difícil ponerle un número. Cambia mucho de país a país y en el tiempo”, indica.

¿Es buen momento para invertir?

Actualmente, la gran pregunta que se hacen hoy los inversores es si estamos ante un buen momento para ser constructivos e invertir ahora en mercados emergentes en divisa local. ¿Estamos ante un buen punto de entrada? García Zamora reconoce que hubiera sido mucho mejor momento hace dos años, aunque el momento sigue siendo bueno.

“Hace dos años, nuestra visión estaban relacionada con la valoración. La clase de activo estaba regalada. Nuestra postura era que estaba tan barata que, en algún momento, iba a subir de precio. Esa postura fue mutando a medida que iba pasando el tiempo. Hoy los fundamentos de los países están mejorando (tienen menos inflación, menos déficit por cuenta corriente…), mientras que los fundamentos externos también lo están haciendo (el precio del petróleo se está recuperando, el dólar está empezando a bajar…). Hace tiempo que venimos diciendo que es una clase de activo muy atractiva, que el contexto externo y doméstico es positivo y que los retornos deberían ser buenos. Hoy sostenemos lo mismo. Los motores externos siguen apuntando en la misma dirección: creemos que el dólar va a seguir bajando, el euro subiendo, el precio de las materias primas subiendo. Y todo esto le da aire a la clase de activo”, revela.

Para el experto, la mejor noticia es que esta clase de activo tiene a favor el carry, que a día de hoy en dólares es del 4,5% y en euros del 7%. “Esto ofrece un buen colchón de protección, lo cual es muy positivo, y lo hace lucir muy atractivo frente a cualquier otra clase de activo en renta fija”, afirma. El principal riesgo que identifica García Zamora para esta clase de activo está en el hecho de que el dólar se aprecie, que el precio de las materias primas vuelva a bajar y que los tipos de interés suban mucho más de lo esperado. Sin embargo, esas no son las expectativas que manejan. “Estamos ante un escenario muy alejado del que vivimos entre 2011 y 2016, periodo en el que las divisas emergentes sufrieron especialmente, lastrando la rentabilidad de esta clase de activo”, asevera.

En ese periodo de cinco años pasaron tres cosas clave: la crisis de deuda en Europa, que presionó al euro afectando a las divisas emergentes (es fácil de entender con países como Polonia, muy involucrados en todo el proceso de manufacturación europeo); la decisión en 2013 de la Fed de cambiar la trayectoria de la política económica en EE.UU, que cogió al mundo por sorpresa y al BCE haciendo políticas cada vez más expansivas, lo que dio mucha fuerza al dólar y penalizó al euro; y la caída del precio del petróleo a partir de 2014, lo que puso mucha presión en todos los activos y provocó un fly to quality. “Esa combinación de factores le dio mucha fuerza al dólar y provocó una caída a las divisas emergentes. Hasta que llegó un momento en el que el dólar se convirtió en una divisa cara y todas las emergentes en monedas muy baratas. Ahí empezó a cambiar la tendencia y en 2016 comenzaron a recuperarse, una tendencia que, en nuestra opinión, va a continuar”.

La recuperación de las divisas emergentes ha sido muy parcial

No hay  una cesta de referencia para poder medir con exactitud cuánto se han recuperado hasta el momento las divisas emergentes en su conjunto frente al dólar. Lo que sí sabemos es que, en general, la recuperación ha sido por ahora muy parcial. “El real brasileño se depreció de 1,60 a 4 y hoy está en 3,25. No ha llegado a los niveles anteriores. Asimismo, el peso mexicano valía 12, llegó a 22 y ahora está en 18. Se han recuperado un poco, pero no están de vuelta en los niveles de 2013”, ejemplifica.

Otro aspecto muy positivo que apunta García Zamora del mercado de renta fija emergente en moneda local es la liquidez. “El índice está muy concentrado en 17 países, que son los más grandes y líquidos. El universo de hard currency, por el contrario, está mucho más diversificado. Cuenta con 60 países, siendo algunos de ellos menos líquidos. En local currency la liquidez no es una preocupación. Ha mejorado mucho en los últimos años. Si comparas la liquidez actual con la liquidez que tenías hace una década, observas que ésta ha mejorado mucho. El universo de hard currency también es un mercado profundo, aunque si compras bonos de países como Camboya, Paraguay o Bolivia puedes encontrarte con algunos problemas de liquidez”.

A largo plazo, el problema para la clase de activo es la volatilidad

Para el gestor de BNY Mellon IM, a largo plazo la principal preocupación no es la liquidez, sino la volatilidad, algo que –tal y como alerta- conviene ir siguiendo muy de cerca. “Venimos de años de volatilidad muy reducida como consecuencia de las políticas monetarias expansivas de los principales bancos centrales. Uno de los bancos más importantes del mundo ha revertido esa tendencia. El BCE y el Banco de Japón todavía no lo han hecho. Históricamente, cuando los tipos de interés suben, la volatilidad también. Hay un rezago de 2-3 años entre ambos. Puede ser que en este periodo ese rezago sea más largo, pero es esperable un aumento de la volatilidad. Es todavía pronto para preocuparse por esto, pero en uno o dos años es importante contar con ese aumento de la volatilidad. Esto es lo que más me preocupa a largo plazo”, concluye.

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