El entorno económico actual se caracteriza por bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés, lo que es favorable para la deuda empresarial de alta rentabilidad. De hecho, los indicadores adelantados e índices manufactureros en las mayores economías de la Zona Euro muestran potencial de mejora, lo que contribuye a reducir la aversión al riesgo. La recuperación es generalizada, si bien moderada en la mayor parte de países de Europa, incluyendo España, especialmente desde el último trimestre de 2013. Este entorno es el que precisa la deuda de alta rentabilidad. Un entorno de elevado crecimiento sería beneficioso para las acciones pero no necesariamente para la deuda.
La clave es evitar deterioro de crédito
La clave en esta clase de activos no es evitar impagos, que son procesos que es fácil anticipar, sino en evitar el deterioro de crédito. En este sentido los diferenciales de crédito están actualmente por debajo de 5%, algo menores que la media histórica en condiciones normales, debido a la baja rentabilidad de la deuda soberana, especialmente desde 2011. Estos diferenciales todavía compensan por el riesgo de deterioro de crédito o impago.
El ratio de impago implícito en los diferenciales es mayor que la tasa histórica y el bajo nivel de impago puede continuar en 2014. Moody´s espera una tasa del 2% en doce meses, muy baja, que puede ser menor debido a que el BCE proporciona soporte y va a mantener los tipos de interés muy bajos o incluso más bajos. Por otra parte todavía hay más bajadas de calificación crediticia que mejoras pero este ratio se está reduciendo hacia terreno neutral. Además, aunque el apalancamiento crezca lo hace desde una base muy baja. Mientras la cobertura de intereses por el beneficio de explotación es apropiada, al igual que el flujo de caja respecto a deuda. Sin embargo no hay tanta compensación respecto a volatilidad, debido a la mejora de la economía.
Una de las características más importantes de esta clase de activos en Europa es que se trata de deuda de compañías importantes para la economía como Alcatel, Nokia o la suiza Swiss Port, donde hemos incrementado exposición desde el pasado diciembre. Incluye ángeles caídos como Telecom Italia o Fiat, degradada porque tiene que digerir Chrysler, Europcar o Bloomberg. Estas empresas son más conservadoras que las de EE.UU. De hecho, 2/3 del universo de inversión en Europa tiene calificación crediticia BB.
Elevada demanda estructural
Además la deuda empresarial de alta rentabilidad está teniendo elevada demanda estructural de todo tipo de inversores, desde compañías aseguradoras a fondos de pensiones alemanes -que desde julio pueden invertir en esta clase de activos- pasando por clientes de banca privada- y al por menor y más recientemente de fuera de Europa. Es previsible que esta demanda permanezca. A ello se añade la actividad empresarial, fusiones y adquisiciones, que resulta positiva, dado que muchas de las compañías que emiten deuda de alta rentabilidad son más pequeñas y resultan ser las compradas, recientemente en telecomunicaciones.
Tema de los próximos años: nuevos emisores
Además, observamos que las empresas de negocios tradicionales, con muy buenos márgenes, dada la falta de crédito bancario, aprovechan las condiciones para salir por primera vez al mercado con deuda senior con prima, aunque conviene ser selectivos. Es el caso de la española Isolux, que tiene siete décadas de antigüedad. En 2013 hubo 50 nuevos emisores en Europa en todos los sectores, 31% de la periferia y 75% con calificación crediticia B. Estas empresas han proporcionado 1,1 % más rentabilidad desde salida a mercado que el índice. En 2012 los nuevos emisores eran de países centrales sobre todo Alemania. Se trata de un tema atractivo que puede prolongarse los próximos años. Este año ha empezado con mayor proporción de calificaciones BB en este segmento de nuevos emisores.
En España es posible encontrar muchos emisores en muy variados sectores y hemos tenido y tenemos exposición a deuda de empresas como Campofrío, Ono, Cirsca, Befesa, Cemex -que a veces emite a través de su filial en España, Ence o Abengoa. En el país hay recuperación económica desde 2013. Además encontramos interesantes las empresas de negocios tradicionales que salen por primera vez, como Grupo Antolín, Almirall o Isolux.
Dos estrategias complementarias
En esta clase de activos es más recomendable comprar y mantener, manteniendo la exposición en el tiempo, pues es difícil acertar con el momento de entrar o salir. En el camino hay riesgos de ejecución de decisiones de política económica que siguen siendo clave, deflación, contagio de emergentes y riesgos idiosincrásicos.
Para inversores que desean ingresos recurrentes con baja volatilidad la estrategia apropiada en Europa es de vencimientos de hasta 4 años, especialmente interesante en compañías no financieras. Este universo de inversión, calificación crediticia BB y B, suma unos 150.000 millones de saldo vivo y los próximos 10 meses puede aumentar en otros 70.000 millones. En conjunto el inversor puede generar en esta estrategia una rentabilidad de 4 a 4,5%. Para ello es recomendable un horizonte de inversión de 18 meses. En esta estrategia Pictet EUR Short Term High Yield no sigue índice de referencia y se centra en comprar y mantener a vencimientos hasta 4 años, sin deuda subordinada bancaria y con máximo 10% por emisor.
Por otra parte, para una asignación de activos más estructural en deuda de alta rentabilidad y horizontes de inversión a más largo plazo, conviene incorporar todo tipo de vencimientos y sectores, incluyendo deuda subordinada financiera, además de emisores que acceden al mercado de deuda por primera vez. Se trata de un universo de 335.000 millones de EUR en 750 emisiones vivas de 366 emisores (282 empresariales y 84 financieros). En este caso la expectativa de rentabilidad es mayor, de 5 a 7%, con mayor volatilidad. El horizonte de inversión mínimo recomendable dos a tres años.
En esta estrategia Pictet EUR High Yield sigue el índice de referencia de manera activa, con uso de derivados para gestionar la sensibilidad al mercado, sin limitación de calificación crediticia. Su duración es menor que la del índice. Infra-pondera el sector financiero, aunque recientemente hemos aumentado el peso de la deuda subordinada financiera. Además sobre-ponderamos calificaciones B e infra-ponderamos BB. Cuando tenemos convicción en un emisor su peso puede llegar al 2,5%. Actualmente sobre ponderamos Reino Unido e infra ponderamos Francia e Italia. Por sectores nos gusta el cable, donde hay flujos estables y movimientos corporativos, sin exposición a materias primas ni divisas. También nos gusta consumo donde es posible beneficiarse de la recuperación.
