Endeudamiento, paro, bancos, USA y niveles de confianza: ¿invertir o no invertir?


Actualmente, para decidir si es conveniente invertir en Bolsa o no, resulta interesante analizar una serie de factores como el endeudamiento de los países, los indicadores de paro, el endeudamiento de los bancos, el estado de la economía estadounidense y los niveles de confianza de los consumidores.  

Ciertamente, el sobreendeudamiento que tienen muchos países desarrollados les va a exigir una disciplina fiscal superior a la que han tenido hasta ahora. Su principal problema no es tanto la existencia de déficits en la fase baja del ciclo económico, que necesariamente deben producirse para compensar el ciclo, sino sobre todo  la ausencia de superávits importantes que estos países tenían que haber consolidado en los años altos del ciclo económico y que por motivos diversos no lo hicieron.  

En cualquier caso, llegados a este punto en el que estamos, los gobiernos tienen que ser muy cuidadosos en lo que se refiere a la forma en que ejecutan esta disciplina fiscal. El indicador económico más pernicioso para las economías y también para los gobiernos posiblemente sea la tasa de paro. Si analizamos históricamente cual es el factor más determinante para poder disminuir la tasa de paro sin duda nos encontramos a los resultados empresariales. Existe una relación según la cual los descensos de las tasas de paro van precedidos de aumentos de resultados empresariales. En otras palabras, las empresas contratan en función de los beneficios que han tenido, sin beneficios no hay empleo.  

Si lo que los gobiernos pretenden es disminuir las tasas de paro, el último lugar donde deberían dirigir sus ajustes fiscales es hacia el aumento del impuesto de beneficios de las empresas. Ciertamente los gobiernos disponen de otras muchas posibilidades, como la contención de sus gastos operativos o aumento de la eficiencia que sería lo más deseable,  los impuestos indirectos, los impuestos especiales u otros impuestos directos como el IRPF,….  Si aún así los gobiernos desarrollados decidieran aumentar los impuestos de sociedades, las empresas disponen de herramientas para canalizarlos, especialmente si disponen de filiales en otras partes del mundo con otras políticas fiscales.  

En cualquier caso, aún suponiendo que todos los gobiernos desarrollados aumentaran los impuestos de beneficios alrededor de un 10% de forma perpetua, y que las empresas no lo compensaran de ninguna forma,  y atendiendo a la diferencia entre el beneficio contable, sobre el que se pagan los impuestos, y el flujo libre de caja sobre el que se valoran las empresas, el efecto sobre las valoraciones de las empresas sería aproximadamente de un descenso de un 7%-8%.  

En este momento en que los descuentos son cercanos al 100% (por ejemplo, el Eurostoxx-50 tiene un nivel de cotización de 2.239 (29-Agosto) y una valoración fundamental nuestra de 4.576, o el Ibex-35 que tiene un nivel de cotización de 8.395 y una valoración fundamental nuestra de 15.382), el tema de los impuestos de sociedades pasaría a ser una segunda derivada, nunca una primera. Lo realmente relevante para las empresas son los pedidos, la cifra de ventas y los resultados operativos, que están evolucionando de una forma excepcional.  

Respecto a los bancos, cierto es que están cargados de títulos de deuda pública en sus balances. De todas formas no estimamos que esto sea ningún problema. En primer lugar, porque no apreciamos riesgo de insolvencia en la deuda pública de países desarrollados. Incluso en los periféricos, el único que los mercados cotizan insolvencia parcial es en la deuda griega, sobre la que ya se ha llegado a un acuerdo razonable. En lo que se refiere a la deuda portuguesa e irlandesa nuestra opinión es mucho más positiva que la que se desprende de sus cotizaciones.

Por lo que se refiere a las deudas de España e Italia, en ningún momento han llegado a cotizarla. En nuestra opinión el problema que va a existir con estos títulos es puramente de valoración, su precio puede caer por dos motivos, bien porque suban los tipos de interés de largo plazo en el conjunto de la zona euro, que estimamos muy probable, bien porque suban los diferenciales que vemos posible en algún caso en particular. De todas formas estimamos que esto tenga poco efecto en los balances y cuentas de resultados de los bancos españoles, entre otros motivos porque aproximadamente el 93% de las posiciones de deuda pública, tal y como se desprende de las pruebas del stress test, que mantienen los bancos españoles están catalogadas como “cartera a vencimiento” y no como “cartera de negociación”. En la práctica, esto quiere decir que no lo contabilizan a precios de mercado sino a tir de coste.

En nuestra opinión, pueden comprarse perfectamente aquellos bancos europeos cuyo mayor problema sea la tenencia de deuda soberana de países periféricos, como por ejemplo el BNP, o la Société General, en un extremo o el National Bank of Greece o el Unicredito en otro. Consideramos que es un riesgo totalmente exagerado.  El verdadero riesgo de los bancos se halla en otra partida de su activo, en los créditos inmobiliarios a promotores y a familias en aquellos países que han sufrido una burbuja inmobiliaria. En la Zona euro ha habido sólo dos países con burbuja, Irlanda y España. En el caso irlandés, los bancos han sido ya capitalizados con dinero mayoritariamente público. En España, de momento, sólo parcialmente. Seguimos evitando invertir en aquellos bancos españoles con una exposición del 100% al mercado español. Ello incluye no sólo a los bancos domésticos que ya cotizaban si o también, y sin excepción, a las antiguas cajas que hoy son bancos cotizados.  

Respecto a la economía USA, debemos decir lo siguiente. A finales del mes de julio las previsiones del FMI era que el crecimiento de la economía norteamericana fuera del +2,5% en el año 2011 y del +2,7% en el año 2012. Después de este mes de agosto la previsión del FMI que se acaba de conocer es que la economía norteamericana crezca un +1,6% este año y un +2,0% el año 2012. Es decir han disminuido las expectativas de crecimiento económico para este año y el siguiente. En cualquier caso, antes y ahora, se trata de crecimientos económicos moderados. Este efecto es muy limitado por dos motivos. En primer lugar el crecimiento mundial sigue siendo muy elevado. Las mismas previsiones del FMI han bajado el crecimiento mundial en el año 2011 del +4,3% antes a´+4,2% ahora, y respecto al año 2012 del +4,5% anterior al +4,3% actual.

¿Por qué este descenso en la economía USA no tiene un mayor impacto en la economía mundial? Sencillamente porque en estos años no es la economía norteamericana la que tira del mundo, sino la de los países emergentes que siguen registrando tasas de crecimiento de alrededor del +6,5% tanto este año como el siguiente.  En segundo lugar por los beneficios empresariales. Las empresas norteamericanas generan sus beneficios en todo el mundo. Incluso después de este mes de agosto, las previsiones actualizadas del aumento de beneficios de las empresas norteamericanas es del +13,2% este año 2011 y del +14% para el año 2012.  

Respecto a los niveles  de confianza de los consumidores, solo indicar que los indicadores de confianza son prácticamente los únicos indicadores que no se han recuperado totalmente de los niveles anteriores a la crisis de Lehman Brothers. Esta situación persiste desde entonces y es mucho más fácil recuperar los distintos niveles de confianza de inversores pero también de consumidores, que están pendientes, que a los resultados empresariales, que ya lo han hecho.  

Insisto, cuando los niveles de confianza se hayan recuperado, las cotizaciones de las acciones serán otras, mucho más altas. Es mejor adquirirlas ahora con el respaldo que proporcionan tanto  la recuperación ya efectuada de los resultados empresariales como las bajísimas valoraciones actuales.

Artículo publicado en el blog Invirtiendo bajo la lluvia de GVC Gaesco

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