En renta fija hay que cambiar de mentalidad


En renta fija hay que cambiar de mentalidad. El inversor tradicional debe empezar a ser más emprendedor o innovador. Hay que tener en cuenta que en los últimos 23 años en el sector financiero el perfil del inversor español ha cambiado muy poco: el 80% invierte en renta fija, parte estructural de las carteras, aunque ahora haya algo más de apetito por el riesgo.

Además hay que dejar de pensar en tasas nominales de rentabilidad. Aunque la inflación no parece vaya a ser preocupante, 2% los próximos dos o tres años, la deuda soberana considerada “segura” tiene ya rentabilidad real negativa. Las rentabilidades del bono de EE. UU. y del bund alemán están en el 1,6 y el 1,4%, lo que es totalmente artificial. De hecho, los grandes fondos de pensiones discuten cuándo van a subir sus rentabilidades y, por tanto, bajar sus precios. En general se considera que, para corresponderse con los niveles de crecimiento e inflación esperados, ha de situarse por encima del 3%. Así que se trata de una situación de pérdida en cualquier caso. 

Si vuelve el crecimiento y hay presiones inflacionistas perderá valor y mientras la rentabilidad real es negativa. Además, hay más posibilidades de que la rentabilidad suba que baje. En diez años, con la inflación actual, 100.000 euros actuales en esta deuda soberana “segura” pueden quedarse en 87.000 euros, con pérdida de capacidad de compra.

Por su parte, la deuda soberana de peor calificación crediticia puede tener rentabilidad real positiva, pero en casos como España al 4%, calificada “BBB-“, a un escalón de ser deuda de alta rentabilidad. De manera que conviene mirar oportunidades con control del riesgo asumido.

Las oportunidades están fuera

Las oportunidades en renta fija están fuera de España, en países con deuda grado de inversión y perspectivas positivas a medio plazo. Es el caso de Chile, con deuda AA- y cupones del 5,8% a diez años, cuya devolución puede ser sostenible. De hecho, su ratio de la deuda de familias, empresas y Estado no supera el 55% sobre PIB –la del Estado no llega a 20%-, frente al 350% en España, cuya deuda pública sobre PIB puede pasar del 86 al 100% en tres años-.

En conjunto, la media de calificación entre países emergentes es “BBB+” y la media de deuda pública sobre el PIB de solo el 33%. A ello se añade que esta clase de activos puede mejorar su calificación hasta “A” los próximos tres años. De hecho, su rentabilidad los últimos cinco ha sido del 7 al 7,5% y actualmente 5,7% a cinco años. En los próximos tres puede situarse debajo del 5% e incluso llegar al 4,5%. En concreto, la de deuda de Latinoamérica tiene un cupón medio del 7%, con más volatilidad que Asia, donde está en el 4%.  Hay que tener en cuenta que hay una elevada demanda de inversores institucionales.

Además, el 80% de los inversores en deuda emergente son fondos de pensiones locales, que mantienen la inversión a vencimiento, por requisito legal. Así que el volumen en fondos de pensiones de Latinoamérica y Asia se ha multiplicado por tres en cinco años. En México sumaban 25.000 millones de euros y ahora llegan a 160.000 millones, pudiendo alcanzar los 300.000 millones en cinco años. Mientras, en España sigue en torno a 85.000 millones desde hace cinco años.

Por otra parte, la divisa es un componente volátil en deuda emergente. En 2012 hasta abril subió un 2,5%, cayó un 7% en mayo, volvió a subir un 0,5% en junio y en septiembre estaba a la par, si bien el cupón ya había proporcionado el 4,5%. Finalmente, la divisa proporcionó en el año un 2,5% y la rentabilidad total fue del 16%. No es previsible que se repita, pero los próximos años puede proporcionar 4,5-5,5% por cupón, 1 a 2% por revalorización del bono y 1-3% por apreciación de las divisas. En total, hasta el 10%.  

En cualquier caso, las políticas monetarias de relajación van a seguir por lo menos dos años más, con inflación muy controlada y tipos de interés muy bajos. Mientras, pocas cosas pueden cambiar la tendencia en emergentes, cuyo crecimiento económico los próximos cinco años puede ser del 4,5%, con poco nivel de deuda e inflación más o menos controlada. Los fundamentales a medio y largo plazo deben mantenerse en estos países. Lo que cuenta es la carrera de fondo.

Hay una ocasión única en crédito europeo corto plazo

Por otra parte, entre empresas con máxima calificación crediticia “AAA” la rentabilidad es del 0,3-0,4% sobre el Libor, dependiendo del sector. Con grado de inversión, aunque peor calificación, la rentabilidad está entre el 0,3 y el 0,85%. Para llegar al 2 o 3% por encima de Libor hay que entrar en deuda de alta rentabilidad o de empresas de países emergentes.

En este sentido, en renta fija europea a corto plazo hay una oportunidad bastante única. El BCE ha inundado de liquidez el sistema, pero los bancos europeos han empleado los préstamos para capitalizarse e incluso los están devolviendo. Así que la mayoría de empresas europeas, excepto las más grandes, carecen de acceso a crédito, algo que puede durar tres años. Llevan desde 2007 reestructurándose y concentrándose en negocios estratégicos y están teniendo que emitir deuda con rentabilidades bastante interesantes. Muchas han perdido calificación crediticia debido al riesgo país -como en España-, a pesar de ser sólidas y contar con gran parte de su negocio fuera, con exposición al crecimiento de mercados emergentes. Algunas están pagando 6-8%, a pesar de que hasta el 80% de sus ventas son internacionales.

Además, el mercado de deuda de alta rentabilidad europeo puede multiplicarse por dos o tres los próximos cinco años. Hay que tener en cuenta que el 85% de la financiación empresarial en Europa, excepto para las más empresas compañías, es vía bancos, mientras que en EE. UU. sólo el 10 o el 15% de las empresas se financian por esa vía.

Por otra parte, la normalización de tipos de interés en EE. UU. y Europa puede empezar en 2014 con la mejora del crecimiento. Ello puede provocar, como en España en 1994, que la renta fija pierda valor. La consecuencia es que puede haber movimiento hacia activos menos volátiles y de mejor perspectiva. En este sentido, a nivel global e institucional, el peso de la exposición a renta variable está en el 22%, frente al 37% de hace cinco años. De manera que puede converger hacia niveles más normales, lo que ya estamos notando en cierta medida. La diferencia puede ser de trillones de dólares.

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