¿En qué mercados de renta variable hay más valor?


En nuestra gestión de convicción a largo plazo, la zona que creemos que ofrece el potencial más significativo es Europa.

En Estados Unidos, la crisis de gestión ha sido mucho mejor dirigida por los banqueros centrales y el país no ha experimentado los problemas políticos por los que ha pasado la eurozona. Esto les ha llevado a una recuperación significativa en el empleo, la base para una recuperación económica. La recuperación en el mercado residencial supone también un factor significativo tanto en términos de economía real como en términos de riqueza de los hogares.

En la eurozona las cosas son más complejas, los niveles de confianza son más bajos y existen divergencias entre sus economías: Italia y España muestran señales de recuperación, mientras que Francia llega tarde al proceso de reajuste. La buena noticia es que Alemania, la mayor economía de la zona, cuenta con unos indicadores de fundamentales positivos muy seguros: una dinámica de empleo muy favorable con una tasa de desempleo en su punto más bajo desde hace 20 años, crecimiento de salarios, fin de las restricciones presupuestarias e, incluso, un aumento en los precios de los valores inmuebles.

Más allá del mejor entorno económico global y un poco menos malo en la eurozona, hay cosas que tenemos que tener en cuenta desde un punto de vista de ajustes estructurales. La crisis de deuda es un problema global y, comparativamente, podemos ver que, en términos de deuda total (de los hogares, corporativa y soberana), la eurozona se encuentra en una mejor posición que otras regiones. Con el progreso hecho desde 2009 en términos tanto de cuenta corriente como de equilibrio presupuestario, los países europeos demuestran una sólida mejora estructural, sobre todo en la eurozona, muy por delante de los países anglosajones y Japón.

En términos de balanza comercial, los países periféricos han conseguido recuperarse. Alemania no ha sufrido, y la reducción de su superávit comercial a la eurozona ha sido recompensada por el incremento en el superávit del resto del mundo. Las cuentas corrientes en los países periféricos han mejorado en una proporción muy significativa, alcanzando casi el nivel de equilibrio e incluso superávit en España o Italia. Este ajuste no es sólo resultado de un descenso en las importaciones bajo la sombra de una recesión que ha pesado en el gasto de los consumidores.

En el esfuerzo realizado en el ajuste de la cuenta corriente -reduciendo importaciones e incrementando exportaciones-, se puede ver que ningún país es inmune a una mejora significativa en las exportaciones. Comparando entre zonas geográficas, los países de la eurozona ganan en términos de competitividad y sus exportaciones se sitúan un 30–40% por encima de los niveles que tenían en 2007, comparadas con el resto del mundo. Es cierto que las compañías europeas que han estado centradas por sus mercados domésticos en el pasado se han expandido a otros mercados globales y lo han hecho con una sólida gestión en sus ajustes estructurales para reducir costes. 

Estamos siendo testigos de un aumento de los salarios en Europa, pero en países como España, Portugal e, incluso, Italia está siendo moderado. Los esfuerzos que se han hecho en los últimos cuatro años ayudaron en términos del tipo de cambio real efectivo para ajustar los costes laborales y solucionar mucha de la degradación que fue causada en los años 90 y los 2000.

La guerra de divisas ha beneficiado al euro

Este ajuste en el comercio internacional en la zona euro permitió a la región tener el mayor superávit. El cambio no supuso un handicap, sino todo lo contrario. De hecho, el euro se ha debilitado desde el 2007 y las divisas emergentes se han fortalecido, por tanto, la guerra de divisas ha beneficiado al euro. El dólar y la libra esterlina permanecieron a un nivel más bajo también.

El otro elemento que ayuda a este ajuste estructural es la caída de los precios de las materias primas a nivel mundial, el cual ha tenido un efecto positivo en los precios de consumo y ha eliminado el riesgo de impuestos sobre las materias primas en los países desarrollados.

En este contexto de cambios estructurales, es necesario ahorrar tiempo, y para ahorra tiempo es importante mantener los tipos de interés muy bajos, y para esto hay que proporcionar liquidez, y esto es en lo que los bancos centrales han tenido éxito.

El otro elemento de ajuste estructural es el ajuste presupuestario y Europa es un buen estudiante (un 4-5% de reducción en los déficits presupuestarios). Los países que han gestionado mejor la crisis son aquellos que han tenido que manejar tipos de interés reales negativos (Alemania, EE. UU. y Reino Unido). Aquellos que han tenido los tipos de interés más altos (Italia y España) han sufrido una doble penalización: una economía muy débil y penalizada en la valoración de sus activos. Creemos que este progreso en los problemas económicos tales como el ajuste estructural y las iniciativas de crecimiento pueden ayudar a conseguir tendencias a la baja en los tipos de interés de los países periféricos.

En general, Europa va mejor, pero todavía depende de las cuestiones políticas de un mes tras otro, lo que impide a los inversores tomar la iniciativa. Esta es la cruda realidad del contexto actual. Pero debemos intentar evadirnos porque, si esperamos a que las cosas mejoren para invertir, estaremos en la misma situación que los inversores de EE. UU., que después de esperar tres años para admitir que las cosas están mejorando, empiezan a invertir, incluso aunque el mercado se haya doblado y vuelto a sus máximos históricos.

También somos positivos en cuanto al mercado japonés, el cual se beneficia de un yen más débil y de un potencial de subida, aunque los ajustes estructurales llevan riesgo de sobrecalentamiento y primas de riesgo negativas en renta variable.

 

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