En estos tiempos turbulentos se impone una gestión activa de convicción


El descenso de los tipos de interés y el carácter persistente de la volatilidad, en un contexto de incertidumbre y de riesgo elevado, complican la labor de los gestores de carteras, quienes deben basar en certezas sus decisiones de inversión y gestionar activamente el riesgo de mercado. La inmensa mayoría de los inversores se enfrentan a una amarga constatación: a pesar del repunte de las bolsas iniciado en marzo de 2009, las carteras de valores mobiliarios no han recuperado el nivel previo a la crisis. Por ejemplo, una cartera compuesta por un 40% de renta variable y un 60% de renta fija ha retrocedido un 8,5% en el periodo comprendido entre octubre de 2007 y octubre de 2011 (índice LPP 40 de Pictet), mientras que una cartera con proporciones inversas presenta un retroceso del 19,5%. Habría sido necesario contar con un 75% de renta fija para que la cartera mantuviera su valor inicial (sin tener en cuenta los gastos de gestión o la imposición sobre los dividendos).

La comparación con el pasado tiene sus límites, ya que en ese intervalo de tiempo los tipos de interés se han contraído hasta niveles ínfimos. En los últimos quince años, los tipos a 10 años de los mayores paises se han contraido de forma importante, pasando de 5.8% a 1.8% en Alemania, de 7.5% a 2.0% en Reino Unido, de 6.4% a 1.9% en EE.UU. y de 3.9% a 0.7% en Suiza. Observamos el mismo fenómeno en Alemania, el Reino Unido y Estados Unidos, como consecuencia de políticas monetarias ultra acomodaticias y de perspectivas de crecimiento y de inflación muy débiles.

En estos momentos, el efecto en las carteras de activos es patente, ya que no solo las previsiones de rentabilidad se han revisado a la baja, sino que además el colchón protector de la renta fija se ha desinflado. Si a esto le sumamos un régimen de volatilidad muy intenso, amplificado por políticas monetarias no convencionales y salidas de crisis diferidas, o incluso aleatorias, comprenderemos mejor la naturaleza del cóctel que se nos ofrece: es explosivo. Nuestro objetivo es dejar claro que no se trata de una fatalidad. Para crear valor en un entorno de tipos bajos y mercados volátiles, el gestor de patrimonios debe contar con determinadas capacidades que van más allá de una asignación estática. El origen de las dificultades actuales se encuentra en los sucesivos ciclos de endeudamiento que nos han conducido desde finales de los años noventa al déficit de las empresas, de los hogares y, por último, de los Estados.

Los mecanismos de corrección (voluntaria o forzosa) del exceso de endeudamiento influyen de forma considerable en el precio de los activos. Para navegar por estas aguas turbulentas, el gestor de patrimonios debe comprender bien las dificultades y posicionar su cartera en consecuencia. La cura de adelgazamiento de los Estados va acompañada, entre otras cosas, de una reducción de los balances de los bancos comerciales y, por tanto, del rendimiento de sus fondos propios, así como de políticas que buscan la depreciación de las divisas con fines competitivos. Nosotros fuimos conscientes de estas consecuencias muy pronto. Por tanto, nos hemos mantenido alejados de los títulos bancarios y hemos decidido cubrir lo esencial del riesgo cambiario de los activos no denominados en la moneda de referencia e invertir una parte importante de las carteras de nuestros clientes en oro físico.

La volatilidad actual es de carácter persistente en un entorno de incertidumbre y de riesgo elevado. ¿Debemos, por tanto, huir de las reacciones de los mercados, que oscilan entre la esperanza y la desesperación? Creemos que no. En nuestra opinión, los clientes pueden beneficiarse de ellas, siempre que recurran a un equipo con experiencia en la gestión activa y competencias para construir carteras. Estos dos conceptos se combinan mediante una selección estricta de los títulos que componen las carteras y la utilización de estrategias de derivados. El contexto actual, pensamos, otorga a la construcción de carteras de convicción todo su valor, e incluso su sabor. En el ámbito de la renta fija, asociamos la selección drástica de emisores y de países con una gestión activa del riesgo de tipos mediante contratos a plazo sobre deuda pública del Estado alemán (Euro Bund) y de la Confederación Suiza.

Por lo que respecta a la renta variable: la exposición de las empresas a las diferentes regiones del mundo es heterogénea, como lo es la salud de sus balances; su dependencia del gasto público es desigual; y no todas presentan el mismo grado de control sobre sus flujos de tesorería. Los movimientos del mercado carecen de lógica; no obstante, nos permiten prestar atención a los puntos de entrada en las mejores empresas y gestionar de forma independiente el riesgo de mercado, normalmente a través de opciones sobre el Eurostoxx 50. Estas son varias de las características que justifican que favorezcamos una gestión activa de convicción sobre la gestión pasiva, necesariamente aproximativa.

Y ¿qué hay de la construcción de carteras?, se preguntarán. Se adapta a las circunstancias: las posiciones se determinan de forma gradual, la recogida de beneficios es sistemática y las estrategias con opciones se construyen para aprovechar los puntos de inflexión. Este contexto sin precedentes adelanta lo que será la gestión de patrimonios privados del futuro. Bienvenidos al mañana.

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