“En el mercado de high yield apenas hay indicios de recalentamiento”


Rara vez pasa un día sin que un índice, moneda o título atraviese un nivel ‘psicológicamente importante’. Pero la experiencia muestra que tal umbral resulta ser un dato insignificante. Es el caso de la deuda de alto rendimiento europea. Cuando su rentabilidad media cayó del 8% y del 7% el último trimestre de 2012 surgieron inquietudes de burbuja, pero siguió su ascenso. En 2013 las inquietudes sobre valoraciones elevadas han resurgido, esta vez, con una rentabilidad por debajo de 6%, que parece ejercer poder psicológico.

Según Roman Gaiser, director de high yield europeo de Pictet Asset Management, la aprensión es comprensible. “Esta clase de activo ha experimentado un rally impresionante desde principios de 2009, impulsado por las políticas monetarias ultra laxas, que muchos creen no pueden durar mucho más. Los más pesimistas se inquietan ante la posibilidad de que los inversores minoristas, que tradicionalmente han prestado poca atención a esta clase de activos, en un intento de asegurarse más rentabilidad, han destinado miles de millones de euros los últimos meses y pudieran perder el apetito”. En este sentido, el experto cree que no es realista esperar rentabilidades anuales de dos dígitos como los últimos años.

“Pero apenas hay indicios de recalentamiento. El atractivo a largo plazo permanece intacto respecto a la rentabilidad de la deuda pública de referencia y por perfil crediticio. Aunque la rentabilidad es baja históricamente, en torno al 4,5%, lejos de niveles antes de la crisis crediticia y del mínimo histórico de 200 puntos básicos, los diferenciales respecto al grado de inversión siguen ofreciendo compensación más que suficiente por la menor liquidez, mayor volatilidad y mayor riesgo de impago. De hecho, las valoraciones actuales implican una tasa de impago acumulada en cinco años casi un 50% superior a la que realmente se ha materializado”.

Además, Gaiser considera que se puede esperar que las tasas de impago sigan bajas a medio plazo –previsiblemente por debajo del 3% en 2013. Los bancos centrales han reabierto los mercados de crédito y las empresas han refinanciado deuda con tipos más bajos y mayores vencimientos. Según datos de Fitch, el 45% del crédito de alta rentabilidad europeo que se iba a amortizar en 2013-2015 -70.000 millones de euros– se ha refinanciado a plazos más largos y casi dos tercios del captado en 2012 se utilizó para refinanciar deuda existente. Además, la crisis ha conducido a mejora del perfil crediticio.  

“Desde 2008, las turbulencias han sacado del mercado a los deudores con finanzas más débiles y los problemas de deuda soberana de la eurozona han conducido a aumento de ángeles caídos. En dos años muchas de estas empresas han sido rebajadas porque la deuda de su país ha sufrido fuertes recortes de calificación –en 2012 Standard & Poor’s rebajó a seis españolas y cuatro portuguesas-. Pero muchas empresas con calificación BB presentan perfil de crédito similar al de sus homólogas con grado de inversión”, afirma el gestor.

En cualquier caso, siempre que se evite una recesión profunda, Gaiser cree que se puede esperar que el crédito de alta rentabilidad genere rentabilidad positiva. “Un crecimiento económico, incluso moderado, ha proporcionado históricamente un contexto propicio y, aunque Europa tenga dificultades en 2013, el compromiso del BCE con el sistema bancario y el euro hace poco probable una recesión prolongada. Además, si los tipos de interés suben desde mínimos históricos, la deuda de alta rentabilidad seguramente aguante en términos absolutos y en comparación con otra renta fija, gracias a su menor sensibilidad a variaciones de tipos de interés”.

“De todas formas, las perspectivas siguen pendientes de la evolución política que, como demuestra la experiencia reciente, es difícil de predecir. Si los riesgos políticos aumentan y desencadenan una recesión profunda, la deuda de alta rentabilidad sufriría y se comportarían peor que la deuda grado de inversión”, asegura el experto.

Mientras, el mercado primario constituye otra inquietud. Los compromisos de protección a bonistas frente a eventos, como una reestructuración de balance, se están volviendo menos exigentes y en los últimos meses se ha visto reaparición de instrumentos estructurados similares a los que proliferaron en el período previo a la crisis crediticia. En este contexto, y dada la magnitud del rally en esta clase de activos, en un período previsiblemente marcado por rentabilidades más débiles, los inversores tendrán que prestar más atención a las características de los emisores –distinguiendo empresas financieramente disciplinadas de las que se exponen a dificultades financieras-, señala Gaiser.

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