TRIBUNA de Mark Hinton, analista senior de Renta Variable de Allfunds Bank. Comentario patrocinado por Allfunds Bank.
Las pequeñas empresas europeas están más expuestas que las grandes a la economía europea y este mayor énfasis en los mercados de la región las protege en cierta medida de las posibles repercusiones de una guerra comercial o de la imposición de aranceles. Sin embargo, los indicadores adelantados referentes a la economía europea se deterioraron a lo largo de 2018 y el temor a una recesión, junto con la inestabilidad política, acabaron perjudicando a los activos de riesgo, sobre todo durante el último trimestre del año.
En el mercado europeo de renta variable, las pérdidas sufridas en el cuarto trimestre de 2018 condicionaron el comportamiento de todo el ejercicio y la renta variable europea (MSCI Europe -10,6% TR, EUR) cerró el año por detrás de la renta variable global (MSCI World -4,2% TR, EUR). En el cuarto trimestre, la huida generalizada hacia la calidad se tradujo en un abandono de las empresas europeas más pequeñas y menos líquidas (MSCI Europe Small Cap -16,5% TR, EUR) a favor de las más grandes y defensivas (MSCI Europe -11,3% TR, EUR), que se vieron menos afectadas por las correcciones. La renta variable europea sufrió cuantiosos reembolsos a lo largo de 2018, sobre todo entre las empresas de pequeña y mediana capitalización, que acabaron en ventas forzadas.
Los tres principales sectores del índice de pequeñas empresas europeas son cíclicos; al cierre de enero de 2019, estos sectores representaban un 22% (industriales), un 14,3% (servicios financieros) y un 12,3% (consumo discrecional) del índice. Dada la rotación del mercado y el entorno de aversión al riesgo, los valores defensivos superaron a los cíclicos en el cuarto trimestre. En ese periodo, los valores cíclicos cayeron porque las cotizaciones empezaron a reflejar la posibilidad de que las ventas y los márgenes se reduzcan hasta niveles similares a los de la recesión europea de 2012.
El cambio de año dio paso a un cambio de tendencia. La postura más acomodaticia de los bancos centrales impulsó el rebote de los activos de riesgo, lo que resultó particularmente beneficioso para las pequeñas empresas. Así, el MSCI Europe Small Cap avanzó un 9% en enero, superando al MSCI Europe, que ganó un 6,2%.
Threadneedle (Lux) Pan European Smaller Companies Fund
El fondo se propone generar crecimiento del capital a largo plazo mediante la inversión activa en empresas europeas de pequeña y mediana capitalización que ofrezcan calidad y un fuerte crecimiento. Para ello, el gestor identifica oportunidades poco cubiertas por los analistas, infravaloradas y de nicho. Philip Dicken lleva al frente de este fondo de renta variable paneuropea desde su lanzamiento, en noviembre de 2005. El fondo combina un stock picking activo –dentro de las temáticas identificadas por el equipo europeo– con las perspectivas macroeconómicas de Threadneedle. La asignación de activos responde principalmente a la selección de valores y la gestión del riesgo. Las participaciones se diversifican entre temáticas no correlacionadas, por sectores y por capitalización de mercado.
El gestor selecciona unas 80-100 empresas con un tamaño inferior al de las 300 primeras empresas del índice FTSE World Europe, básicamente empresas europeas de pequeña y mediana capitalización. El índice de referencia del fondo (el Euromoney European Smaller Companies, antes HSBC Smaller European Companies), solo se usa con fines comparativos, ya que el gestor puede adoptar posiciones activas e invertir libremente donde vea potencial alcista en términos absolutos.
En cuanto a los factores de rentabilidad, el enfoque que sigue el gestor le lleva a seleccionar empresas de gran calidad con poder de fijación de precios y ventajas competitivas, lo que suele traducirse en una cartera defensiva y orientada al crecimiento. El fondo, que no suele variar mucho su posicionamiento ante los cambios macro o de mercado a corto plazo, ha generado rentabilidades superiores en diferentes ciclos de mercado, registrando un peor comportamiento en general en momentos en los que no se recompensa la calidad, como durante los «trash rallies» de 2009, 2013 y la segunda mitad de 2016. Este fondo tiende a comportarse peor en términos relativos cuando las acciones value o los valores de menor calidad superan al mercado, como ocurrió en el segundo semestre de 2016. El énfasis en empresas growth de calidad y solventes se ve reflejado en su impresionante capacidad para preservar el capital. Una de las ventajas de este estilo de inversión es que, en momentos de corrección, los inversores tienden a decantarse mayoritariamente por este tipo de empresas, que suelen ser capaces de defender sus beneficios. El fondo obtuvo rentabilidades claramente superiores durante los mercados bajistas de 2007, 2008, 2011 y 2018 así como en 2014, cuando los inversores volvieron a decantarse por un estilo de inversión centrado en empresas de calidad. La orientación hacia empresas growth de calidad contribuyó a la rentabilidad relativa en 2017 y 2018; el principal factor de rentabilidad fue la selección de valores.
MFS Meridian European Smaller Companies
Fondo de renta variable paneuropea lanzado en noviembre de 2001 y gestionado por Peter Fruzzetti, con Sandeep Mehta como cogestor desde 2016. El fondo intenta superar al índice MSCI Europe Small Mid con una cartera compuesta por entre 75 y 135 valores, muy diversificada por industrias, sectores y países y con un claro énfasis en el riesgo bajista y en invertir en negocios predecibles a largo plazo. Se trata de un producto core de renta variable europea de estilo GARP (crecimiento a un precio razonable) que invierte en pequeñas y medianas empresas con una capitalización de mercado inferior a los 10.000 millones de euros. La construcción de la cartera no depende del índice de referencia: las ponderaciones sectoriales y geográficas se derivan del proceso de selección de valores bottom-up del fondo, por lo que pueden diferir del índice. Normalmente, un porcentaje importante de los activos del fondo se invierte en posiciones ajenas al benchmark. El tracking error suele situarse en el punto medio del rango de 3%-8% frente al índice de referencia.
En opinión de los gestores, los precios de las acciones responden a un crecimiento sostenible de los beneficios y a la aceleración de los flujos de caja, y el análisis fundamental bottom-up es la mejor forma de identificar de forma consistente pequeñas empresas europeas que resulten atractivas. El fondo se centra en negocios que gocen de una ventaja competitiva clara y sostenible, elevados niveles de flujo de caja libre, un balance solvente, un sólido equipo directivo y un modelo de negocio resiliente para crear una cartera de gran calidad con una rentabilidad de los recursos propios muy alta en comparación con el índice y que suele comportarse mejor (en términos relativos) en mercados bajistas como el de 2018 o en entornos con una baja rentabilidad de mercado. Por el contrario, responde peor en mercados fuertemente alcistas como el de 2017.
Otras situaciones en las que las rentabilidades relativas tienden a verse perjudicadas serían cuando los mercados se ven impulsados por el momento u otros factores no fundamentales o cuando los valores de menor calidad registran un mejor comportamiento, como en 2013 o en la segunda mitad de 2016.
Fidelity European Smaller Companies
Lanzado en 1995, este fondo de renta variable paneuropea se propone superar al índice Euromoney European Smaller Companies a largo plazo con un estilo de inversión growth. El fondo invierte en pequeñas empresas británicas y de Europa continental y mantiene al menos un 75% de su patrimonio en la UE. El objetivo es invertir en empresas que experimenten un robusto crecimiento y que estén infravaloradas o poco cubiertas por los analistas.
Los gestores del fondo, Colin Stone y Jim Maun, muestran una rotunda preferencia por empresas líderes en mercados nicho o que puedan alcanzar una posición de liderazgo, cuyo crecimiento de beneficios esté ligado a unas sólidas ventas y no a la recuperación de los márgenes de beneficios, y que muestren indicios claros de que las ventas continuarán creciendo durante varios años.
Los gestores intentan aprovechar las mejores ideas de los analistas de Fidelity, normalmente las que responden más a un estilo growth. Invierten en empresas que ofrezcan ventajas competitivas sostenibles, un crecimiento de beneficios respaldado por un robusto crecimiento de las ventas y capacidad para generar caja, y valoran que el equipo directivo se muestre franco y abierto y gestione la empresa en interés de los accionistas. Las valoraciones también son importantes: las estimaciones de beneficios deben superar al consenso. La cartera suele mantener un número elevado de participaciones, en torno a las 200. El fondo puede invertir en empresas muy pequeñas, con un valor de mercado inferior a 200 millones de euros. La capitalización no puede superar los 3000 millones de euros en el momento de la compra pero puede aumentar posteriormente. El tamaño de las posiciones depende del grado de convicción, la liquidez y el riesgo.
Pese a que registra un buen comportamiento a largo plazo, el fuerte sesgo hacia la calidad puede frenar la rentabilidad relativa cuando este estilo de inversión no goza del favor de los inversores. Por ejemplo, en 2013 el apalancamiento, la ciclicidad y la periferia dominaron el mercado europeo y el desplome de la prima de riesgo de la renta variable dañó la rentabilidad. Sin embargo, el fondo se recuperó con fuerza cuando este estilo de inversión volvió a estar demandado. Por otro lado, como las asignaciones responden principalmente a la selección de valores, el comportamiento del fondo puede resentirse cuando determinados temas o sectores superen al mercado.
