El segundo tapering de la Fed: ¿cuándo empezará a reducir su balance?


La próxima reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal está programada para los próximos 13 y 14 de junio. Los mercados ya están poniendo en precio otra subida de tipos: según el consenso de Bloomberg la probabilidad de subida de tipos en junio es del 100%. De confirmarse, se trataría de la segunda subida en el año, después de la ejecutada en la reunión de marzo, y de la cuarta desde que la Fed emprendió la normalización monetaria.

Para Anna Stupnytska, economista global de Fidelity, esta hipotética subida “probablemente será la última de 2017”. La experta basa esta afirmación en la siguiente argumentación: “Las condiciones financieras expansivas han alentado a la Fed este año, pero claramente la economía no ha colaborado. La debilidad del consumo está haciéndose cada vez más evidente debido a nuevos obstáculos como el crecimiento negativo de los salarios en términos reales, a lo que hay que sumar el descenso de la asequibilidad de la vivienda y el endurecimiento de la concesión de créditos”. Aunque constata que la inversión por fin está repuntando después de muchos trimestres,” todavía no es capaz de compensar el declive del consumo”.

La economista se fija asimismo en el bajo nivel de inflación – frente a las expectativas de Trumpflation con las que empezó 2017-, que ya no puede contar con el efecto de base de la subida de las materias primas del año pasado. Así, sentencia que “aunque la inflación subyacente va a aumentar ligeramente durante los próximos meses, es poco probable que eso inquiete a la Fed”. La única opción sería un incremento de la inflación salarial como consecuencia de las presiones crecientes de un mercado en pleno empleo, “pero la escasa pendiente de la curva de Phillips en esta fase del ciclo sugiere que la aceleración será muy gradual”, añade.

Mark Dowding, co responsable de deuda con grado de inversión en BlueBay, declara que “las actas de la Fed son totalmente coherentes con una subida de tipos en junio”, y opina que podría esperarse otra subida en septiembre: “Los tipos reales siguen siendo negativos y la economía está en, o cerca del pleno empleo. Con la renta variable generando un efecto riqueza positivo y el dólar algo más débil que al comienzo de año, pensamos que, siempre que la previsión de crecimiento no se oscurezca, entonces al FOMC le gustaría devolver gradualmente los tipos de interés hacia una tasa neutral, con un ritmo de una subida trimestral”.

En cuanto a la inflación, Dowding estima que se podría vincular la reciente debilidad a la rebaja de las tarifas efectuada por los proveedores estadounidenses de telecomunicaciones, que califica como “una excepción”. Por tanto, su postura es que “mientras que los salarios tiendan a fortalecerse modestamente, entonces es improbable que la Fed le preste mucha atención”.

Hora de reducir el balance

El punto auténticamente novedoso de las últimas actas de la Fed ha sido la consideración de empezar a reducir su balance. Aunque la Fed concluyó su tercer programa de compras de activos (QE3) en octubre de 2014, había seguido reinvirtiendo la deuda del balance que llegaba a vencimiento. Ahora, la institución se plantea no reinvertir, efectuando de facto un segundo tapering. Dowding opina que este proceso comenzará a finales de año y que sería gradual, “para evitar una dislocación como la del taper tantrum de 2013”. El experto cita un estudio realizado por al Fed de Kansas que estima que el proceso completo de reducción del balance podría tener un impacto similar al de una subida de tipos de 25 puntos básicos durante un periodo de dos años.

Bastien Drut, estratega y analista de Amundi, se fija en el sistema que plantean las propias actas para emprender esta reducción, consistente en la introducción de límites en las cantidades en dólares de emisiones de bonos del Tesoro y deuda de agencia que se fueran a reinvertir al mes. Esos límites serían revisados cada tres meses

Con este sistema, se conseguiría asimismo incrementar la oferta de treasuries disponibles para los inversores. “Para el FOMC, empezar a no reinvertir con cantidades limitadas tendría la ventaja de evitar repuntes en la rentabilidad de los bonos”, indica el experto. El experto cita estudios realizados por el propio banco central que calculan que los tres QE y la Operación Twist contribuyeron a rebajar en 100 puntos básicos la rentabilidad del bono a diez años. “La reducción gradual del balance atenuaría este impacto a 70 puntos básicos a finales de 2018”, explica.

“La Fed oportunista no dejará pasar que los mercados están poniendo en precio una subida de tipos en junio. Pero las cosas se pondrán más complicadas después, especialmente si la previsión para los estímulos fiscales considerada previamente no se materializa”, sentencia el experto de Amundi.

Para Richard Clarida, asesor estratégico global de PIMCO, el dilema de la Fed es que “si quiere que el proceso sea predecible no será pasiva (en lo que respecta a la cartera de MBS), y si quiere que el proceso sea pasivo, no será predecible”.

“Cada mes, el FOMC tendría un límite anunciado previamente sobre la cantidad en dólares de treasuries y MBS que llegarían a vencimiento. Cualquier vencimiento que supere este límite sería reinvertido: la Fed compraría MBS en el mercado secundario, como hace ahora. Estos límites se incrementarían con el paso del tiempo y su trayectoria sería anunciada con anterioridad”, detalla Clarida sobre el proceso.

El último punto que queda por aclarar a ojos del experto es “el destino final del balance de la Fed”. Se refiere a la probabilidad de que comience la reducción del balance este año, “por lo que Janet Yellen se lo legará a su sucesor el año que viene (si no es renovada). Entonces, dependerá de él o ella y del FOMC tomar la decisión sobre el tamaño del balance que quiera tener la Fed”, concluye.

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