El riesgo de deflación sigue presente


Chen Zhao es el Co-Director de Global Macro de Brandywine (filial de Legg Mason Global AM), casa especializada en gestión de renta fija donde el análisis macro cobra particular importancia. Zhao dibuja el escenario económico empezando con las turbulencias que el 2015 dejó en el mercado de renta fija y que devolvieron a la palestra un conocido riesgo: la deflación.

Hasta 2015 las expectativas de inflación eran estables pero dos errores de política económica contribuyeron al colapso de las mismas. En primer lugar, la Fed y su mensaje de endurecimiento de la política monetaria. En segundo lugar, China y el propósito de no repetir los mismos errores del pasado de estimular excesivamente la demanda, por lo que pasarían a centrarse en reestructurar la oferta para eliminar el exceso de capacidad.

¿Por qué desataron las turbulencias y la vuelta del temor deflacionario? Según Zhao, la respuesta está en la caída de las tasas de PIB nominal tanto de EE.UU. como de China. En el pasado, ante niveles de PIB nominal de EE.UU. como el actual, la Fed respondió con estímulos. Ahora, en cambio, el debate está en endurecer las condiciones monetarias. Zhao tiene una visión más pesimista sobre las perspectivas de la economía americana de lo que el mercado descuenta, y para ello se apoya en la lectura de la curva de rentabilidad, “el indicador más fiable de la economía americana”, en su opinión. Y si la Fed quiere, o quería, ajustar los tipos de interés, la propia dialéctica lo hizo a través del dólar. La apreciación de la divisa ya actuó como ajuste de las condiciones financieras.

En el caso de China, el PIB nominal denota una fuerte desaceleración hasta niveles que en el pasado desataron enormes estímulos de demanda por parte de las autoridades. Centrarse únicamente en la reestructuración de la oferta supone estancarse en el exceso de capacidad incurriendo en más deflación, constatando, además, la incapacidad para estimular la demanda agregada.

Ambos factores fueron corregidos por las propias autoridades impulsando los mercados en la primera mitad de este año tras emplear una simple moderación del lenguaje. La Fed, sabiendo que ha de manejar las expectativas de inflación con mucho cuidado, decide posponer las subidas de tipos. China anuncia que tendrá en cuenta planes de oferta, pero sin perder de vista la demanda, para canalizar el exceso de ahorro en consumo e inversión. “Estamos al principio de otro enorme plan de estímulo”, apunta Zhao.

Así que “estamos en manos de la política fiscal”, explica. Primero porque en las economías del G7 “la política monetaria ya no tiene nada que hacer”, pues los quantitative easing no son más que “bajadas de impuestos permanentes”. Si hay deflación, es la política fiscal la que habría de sostener el peso de la recuperación en los países desarrollados impulsando la demanda a partir de recortes de impuestos y aumento del gasto, incurriendo, necesariamente, en mayores déficits fiscales.

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