El problema de la liquidez en los fondos: casos prácticos


Artículo de Carlos Fernández, experto en gestión de carteras y profesor del Máster in International Finance del IEB.

La liquidez en los fondos es un problema recurrente que se muestra con su mayor virulencia en los períodos de crisis o de volatilidad en los mercados de activos. El problema se conoce como el “liquidity mismatch” o desajuste de liquidez entre la cartera de activos subyacente y las condiciones de salida ofrecidas a los partícipes.

En principio, la mayor parte de los fondos se crean con las condiciones de liquidez adecuadas, de tal forma que los gestores pueden atender con comodidad a los reembolsos requeridos por los partícipes en plazo y forma. Este es el motivo por el que los fondos que invierten en activos más ilíquidos, como los fondos de private equity en general, se construyen con períodos de inversión muy largos, y no admiten reembolsos de los partícipes antes de completar ciclos de entre ocho y doce años.

En el otro extremo, los fondos que invierten en activos muy líquidos y cotizados en mercados, suelen ofrecer a sus partícipes opciones de liquidez de corto plazo, puesto que se considera que, en condiciones normales, es posible encontrar el suficiente volumen de negociación en el mercado para atender a los reembolsos. En España, la mayor parte de los fondos de inversión en activos tradicionales, ofrecen facilidades de liquidez (reembolso) diarias a sus inversores.

Sin embargo, las condiciones de los mercados son cambiantes, los gestores en ocasiones alteran la composición de la cartera en la búsqueda de mejores oportunidades, o ejecutan estrategias sobre activos líquidos que requieren una maduración en el tiempo. Estos son algunos de los orígenes de los problemas de desajuste de liquidez, más allá de un simple mal diseño del producto. Veámoslo a través de distintos ejemplos.

Pensemos en un producto que invierte en activos ilíquidos, como inmuebles, y ofrece liquidez diaria a sus partícipes. Este diseño parece difícilmente compatible debido al importante diferencial de liquidez entre la cartera subyacente y las condiciones de salida de los partícipes. Sin embargo, los fondos inmobiliarios alemanes anteriores a la crisis de 2008 funcionaban con estructuras de liquidez de este tipo. Obviamente, una diferencia tan clara entre las condiciones de liquidez entre el subyacente y el vehículo generó una crisis en estos fondos que se materializó antes de que la propia crisis empezase, durante el año 2006 y 2007. Claramente este es un caso de diseño inadecuado del producto.

Pongamos otro ejemplo, un fondo que invierte en productos cotizados pero realizando estrategias complejas de valor relativo o convergencia de valoración. Este caso es habitual en multitud de estrategias de hedge funds. El caso del arbitraje de convertibles es paradigmático.

En la crisis de liquidez de los mercados durante el último trimestre de 2008, estas estrategias se vieron devastadas por una combinación entre mayores exigencias de colateral, ampliación masiva de spreads (y por tanto de los costes de transacción) en el mercado de convertibles, mayores costes de la financiación en descubierto de acciones (o imposibilidad regulatoria en algunos momentos) e incluso deficiencias en la estructuración de los arbitrajes. Así, fondos con liquidez mensual o trimestral tuvieron verdaderas dificultades para hacer frente a los reembolsos y tuvieron que aplicar las provisiones de restricción a los reembolsos “gates” o incluso la creación de carteras segregadas para el caso de activos no liquidables “side pockets”.

El problema del mismatch de liquidez también se presenta en estrategias tradicionales, especialmente en el caso de fondos con una gestión muy activa (separada del índice) y con gestores de mucha convicción. A veces, estos gestores, en la búsqueda de oportunidades en mercados con valoraciones exigentes, empiezan a descender en la cadena de liquidez hacia títulos menos seguidos, por volumen de negociación o capitalización, o a emisiones más pequeñas o en mercados más ilíquidos en el caso de la renta fija. La historia reciente de la gestión nos ha dejado numerosos casos, entre ellos, el reciente caso de Woodford, un excelente gestor de renta variable europea con un track record muy existoso durante los últimos 25 años.

Durante los últimos tres años, una combinación entre aumento de los activos gestionados y reducción de las oportunidades en su universo tradicional, las grandes compañías cotizadas, lo fue llevando progresivamente hacia la inversión del patrimonio de sus clientes en compañías de menor capitalización y, durante el último período, en microcaps e incluso empresas no cotizadas. El cambio de su modelo, conocido normalmente como “style drfit”, no fue suficientemente bien comprendido en su riesgo por los inversores ni por una parte de los selectores de fondos que recomendaban su producto. Al final, unos peores resultados que se derivaron en una salida de flujos de sus fondos, desencadenó un verdadero problema de iliquidez e incapacidad para hacer frente a los reembolsos en condiciones mínimamente razonables. En este caso, el cambio de estilo y su deriva hacia las oportunidades en universos de mayor iliquidez generó un profundo desajuste entre las condiciones de liquidez de la cartera subyacente y las condiciones de reembolso de los fondos.

Los casos más generales derivados del cambio de las condiciones de mercado afectan a multiplicidad de activos y estrategias en entornos de volatilidad. Quizá el caso más extremo que se puede poner como ejemplo fue el de los fondos de activos monetarios en Estados Unidos en la última gran crisis. Se produjo un momento de máxima tensión cuando algunos de estos fondos “broke the Buck”, en el argot, rompieron un valor liquidativo constante de un dólar para sus inversores. Este caso además muestra otro de los problemas que se retroalimenta con el problema de la liquidez en el caso de los fondos de inversión: el problema de la valoración de las carteras o los criterios contables utilizados. Los fondos monetarios norteamericanos no valoraban sus títulos a precio de mercado, sino con un modelo de rendimiento a vencimiento, por tratarse de inversiones a muy corto plazo. Sin embargo, la huida de los fondos que invertían en títulos sobre todo privados a corto plazo, generó un círculo vicioso entre expectativas de valoración (y riesgo de crédito) y liquidez.

En España hemos sufrido también, normalmente debido a los cambios bruscos en las condiciones de los mercados subyacentes, el problema del desajuste de la liquidez. Tenemos el ejemplo de los fondos inmobiliarios españoles, o más recientemente, los problemas de algunos fondos que invertían en el mercado alternativo bursátil y se vieron afectados por la crisis de confianza en este mercado a raíz de algunos escándalos vinculados a las compañías cotizadas.

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