El precio de la gestión pasiva: por qué los ETF de renta fija de bajo coste pueden salir caros


TRIBUNA de Felix Freund, responsable de crédito europeo investment grade, Standard Life Investments. Comentario patrocinado por SLI.

Los fondos cotizados de renta fija (ETF, por sus siglas en inglés) se están volviendo cada vez más populares, a medida que los inversores buscan soluciones de bajo coste en un entorno de rentabilidades comprimidas. Sin embargo, estamos convencidos de que existen argumentos convincentes para adoptar un enfoque activo al invertir en los mercados de renta fija privada que superan la simple relación coste-beneficio de estas estrategias pasivas.

Alfa consistente a largo plazo

La capacidad de proporcionar un alfa consistente a largo plazo es la cualidad más importante que un gestor activo puede ofrecer. Creemos que, a largo plazo, ofrecerá mayores rentabilidades que cualquier otro vehículo que replique los mercados. En Standard Life Investments, nuestro enfoque hacia la renta fija privada europea con grado de inversión se basa en:

  • Un énfasis en la selección de bonos: nuestra prioridad es llegar a comprender íntegramente las oportunidades y los riesgos de las empresas en cuyos bonos invertimos.
  • Una cobertura considerable de análisis del panorama crediticio global, la cual complementamos con las opiniones de nuestros equipos de renta variable, deuda de mercados emergentes y ESG.

El gráfico 1 muestra cómo nuestro enfoque ha logrado que nuestro European Corporate Bond Fund registre una rentabilidad superior a la de tres ETF líquidos a lo largo de cinco años. Además, este alfa viene acompañado de una alta ratio de información, lo cual subraya nuestra atención al riesgo de pérdidas.

Gráfico 1: Generación consistente de alfa

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Fuente: Standard Life Investments, cinco años hasta marzo de 2017

Centrarse en la selección de bonos es ahora más importante que nunca

La selección de bonos dentro de la inversión en renta fija privada seguirá siendo el principal motor de una consistente generación de alfa. Al centrarse en la selección de bonos, los inversores pueden identificar compañías ganadoras y, lo que es más importante, evitar bonos que están deteriorándose. La desventaja de un ETF es su incapacidad de aprovechar las oportunidades que surgen cuando se asigna un precio erróneo al riesgo idiosincrático del emisor, o de evitar la exposición a un bono con tendencia a la baja. En nuestro European Corporate Bond Fund hemos demostrado nuestra habilidad para conseguir la mayoría del alfa a través de la selección de bonos a largo plazo.

La gestión activa evita los defectos de la gestión pasiva

Uno de los mayores inconvenientes de adoptar un enfoque ETF cuando se invierte en mercados de renta fija privada es el hecho de que busca replicar un universo de bonos corporativos basado en la capitalización de mercado. En la práctica, esto quiere decir que cuanto más endeudada esté una empresa, mayor presencia tiene en este universo y, por tanto, en la cartera pasiva. La consecuencia de esto es que las carteras de ETF se sesgan hacia aquellos bonos con más deuda vigente, y no necesariamente hacia los que tienen mejores perspectivas.

Además, tras la crisis financiera global, la calidad crediticia del universo de bonos corporativos europeos se ha deteriorado, de forma que los emisores con calificación de BBB representaban menos del 20% del universo en 2008, en comparación con casi un 50% en 2016. A medida que la calidad crediticia ha tendido a la baja, la gestión del riesgo de pérdidas ha cobrado cada vez más importancia, algo que un ETF no puede gestionar de forma tan eficaz como una estrategia activa, debido a su obligación de tener en cartera determinados bonos.

Un aspecto especialmente preocupante son los ángeles caídos, empresas cuya calificación crediticia ha descendido de la categoría de grado de inversión a la de alto rendimiento o bonos basura. En los últimos 10 años ha habido un total de 103 ángeles caídos*. Mientras que un ETF habría estado obligado a mantener posiciones en todos estos bonos, en nuestro European Corporate Bond Fund únicamente mantuvimos 13. Sin embargo, el problema con los ETF no acaba ahí. Además, para empeorar las cosas, los ETFs están obligados a vender un bono de ángel caído en el peor momento posible: el momento en el que su calidad crediticia se ve revisada a la baja, lo que conlleva hacer frente a una pérdida de capital. En cambio, un gestor activo puede mantener el bono tras dicho recorte en su rating y aprovechar cualquier recuperación en el precio. El gráfico 2 muestra cómo fuimos capaces de hacer exactamente esto con un bono de Anglo American después de que su calificación crediticia fuera recortada a high yield en febrero de 2016.

Gráfico 2: Más allá del punto de máximo sufrimiento

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Fuente: Standard Life Investments

En un mundo de rentabilidades comprimidas, el alfa cobra aún más importancia

Con las TIR de los bonos cerca de sus mínimos históricos, los principales mercados de renta fija ofrecen un perfil de rentabilidad más baja de aquí en adelante. Esta situación se verá agravada en un contexto de normalización de políticas monetarias, debido a la menor rentabilidad proveniente de la duración del bono. Un enfoque centrado solamente en ETF está de facto replicando este perfil de menor rentabilidad. Como consecuencia de esto, el alfa de un gestor activo se convierte en un componente mayor de la rentabilidad total conjunta de la renta fija europea con grado de inversión. En este contexto, una selección activa de bonos será más importante que nunca.

*Fuente: Q4 2003 – Q2 2011 iBoxx Euro Corporates Index; a partir de ahí Barclays Global Aggregate Corporates hasta finales del 2016.

*Leyenda gráfico 2:

Gráfico 2 – Ponderación de Anglo American en el fondo e índice

Revisión a la baja a la categoría de alto rendimiento

Precio del bono de Anglo American (Der.)

Ponderación de la cartera, bp (Izq.)Ponderación del índice, bp (Izq.)

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