El perro de Pavlov


Para los que no estén familiarizados con Grantham es bajo mi punto de vista y del de muchos, uno de los mejores y más brillantes inversores de valor que existen en el mundo. Consejero delegado de Grantham Mayo Van Otterloo (GMO) con más de $115 billones bajo gestión, a construido su reputación preservando el capital de sus inversores de la mayores burbujas de la historia, la crisis japonesa, la inmobiliaria de finales de los 80, la burbuja de internet y la crisis financiera del 2008…..

Revista Fortune Septiembre de 2007 las tres certezas más cercanas: “Los márgenes de las compañías caerán, el mercado inmobiliario se romperá, y la prima de riesgo en todo el mundo se ampliará, cada una de estas certezas acarreará severas consecuencias. Es posible que tan solo alcances este grado de confianza si estás tan familiarizado con los libros de historia como nosotros y estudiado cada burbuja y cada estallido. Hemos comprobado que no hay excepciones. Se han vivido 34 burbujas completas. Todas y cada una de ellas se rompieron hasta el punto exacto de la tendencia que existía antes de su formación, lo que ha supuesto un estandar muy duro. Por lo que es ilógico obviar las altas probabilidades que pesan sobre cada uno de estos activos” Jeremy Grantham.

Hoy titula en su última carta trimestral arremete contra el mercado “Pavlov´s Bulls”

“Hace más de100 años, el psicólogo ruso Ivan Pavlov observó que cuando tocaba la campana para avisar a sus perros, que la comida estaba preparada, estos salivaban antes incluso de verla. Estaban “condicionados”. Como ocurre en el caso del gran estímulo de las políticas monetarias y fiscales del 2008-09. Los mercados empezaron a salivar incluso antes de ver los actuales resultados. Y el mercado rugió como lo hace siempre. Ese era su plato principal. Pero la campana que marca la hora del té con la entrada del 3er año del ciclo presidencial sonó el 1 de Octubre. Desde 1964 “rutina” el 3er año de estímulos ha ayudado al S&P 500 a subir un remarcable 23% por encima de la inflación. Esta vez el Té ha sido aderezado con una segunda oleada de QE2. La irresponsabilidad moral* estaba viva, servida y en boga y los perros, impacientes y excitados por salir. El mercado se abalanzó desde la puerta de salida como un galgo, y ha corrido más de un 13% (al 12 de enero), dejando la media del año 3 en un fácilmente alcanzable? 9%. Los activos especulativos, como siempre, lo han hecho incluso mejor, con el Russell 2000 alcanzando un 19%. Todos somos un perros de mercado bien adiestrados, salivando en fila y comportándonos exactamente como se espera de nosotros”.

Parece que el mercado tenderá a seguir subiendo, en busca de riesgo y rentabilidad, mientras que los tipos permanezcan bajos. Lo que parece ser el caso para los próximos 7-9 meses.

El problema es que de nuevo el empuje del mercado viene liderado por los sectores más cíclicos, endeudados y de menor calidad. Hoy ni las valoraciones ni las franquicias de calidad importan, no importan la caja ni los márgenes, ni que el famoso 2QE no haya tenido aún el efecto que se buscaba. Hacemos lo que se supone que debemos hacer y para lo que hemos sido entrenados como los perros de mercados que somos.

Incluso Bernanke se congratula de la evolución de los mercados. “Hemos conseguido que los mercados suban, que se genere de nuevo el efecto riqueza que es necesario para impulsar la economía” Genial no solo su política monetaria no está funcionando, como ya ha reiterado más de un gobernador de más de una Reserva Federal, sino que además hay que felicitarle por haber creado una nueva burbuja.

Keynes dijo en una ocasión: “El mercado puede permanecer irracional más tiempo que uno solvente” Y sabía de lo que hablaba, como su biógrafo Robert Skidelski escribía : En 1937 Keynes ya había perdido dos tercios de su fortuna.

Por eso, una estrategia en la que nunca he creído, es en la apalancarse en contra del mercado, conozco realmente pocos inversores o algún hedge fund con buena línea de crédito, que hayan podido aguantar lo suficiente como para contarlo. Porque no importa que tengas razón o no, solamente importa el momento en el que la tengas.

La situación hoy es de un mercado sobre optimista, sobre comprado, sobre valorado y con presión de tipos al alza, una combinación históricamente nefasta.

No me considero alguien especialmente pesimista, más bien todo lo contrarío. En Enero del 2009 llamábamos la atención de lo realmente barata que estaba la renta variable y como invertir en depósitos al 6% frente a deuda corporativa de empresas con balances 100 veces más saneados, era un grave error. Además del problema de reinversión a tipos más bajos. En el 2010 escribimos sobre el por qué pensábamos que seguiría subiendo la renta variable y cayendo los tipos, sobre lo obscenamente barato de algunas compañías con el sello de España, de cómo nos preocupaba lo mal que lo estaba haciendo la FED y el impacto negativo que esto tendrá para la economía a 2-3 años vista.

Hoy la máxima: “A mayor riesgo mayor rentabilidad” es más falsa de lo que lo fué nunca.

En el pico de 1937 el mercado estaba sobre valorado, sobre optimista y con las letras del tesoro al 2.84% y subiendo. El índice Shiller P/E por encima de 23 hoy 24. (Rober.J.Shiller profesor de economía de la universidad de Yale) http://www.econ.yale.edu/~shiller/

 

Existen demasiadas similitudes.

Otro índice interesante que demuestra el sobre optimismo del mercado: Smart Money/Dumb Money Confidence. www.sentimentrader.com

Básicamente lo que hace el índice es recoger los actores de mercado Dumb money, como por ejemplo el índice de renta variable put/call ratio, los flujos de entrada y salida de los índices Rydex de fondos de Inversión y los pequeños especuladores en el mercado de futuros entre otros. Es decir operadores que han demostrado su ineptitud histórica a la hora de entrar y de salir del mercado (Gráfico rojo) lo mismo con los que han demostrado ser siempre los más eficaces Smart Money , OEX Put/Call ratio, posiciones de cobertura sobre renta variable directa y en índices………….. gráfico verde. Si dividimos SMART/DUMB obtenemos el gráfico azul)

El gráfico no puede ser más revelador y preocupante. Raramente el índice sobrepasa los niveles de -30 +60, cuando esto ocurre, como ahora, habría que prestar atención.

Y aún hay más el Options Speculation Index se encuentra en el nivel más alto de los últimos 5 años

 

El índice mide el ratio entre las posiciones totales optimistas y las pesimistas. Lo que como todos os imaginaréis es un contra indicador. O lo que es lo mismo cuando todo el mundo corre a la proa del barco es mejor que salgas corriendo hacia la popa. El nivel de especulación es históricamente alto y el de volatilidad (Chicago Board Exchange Volatility Index) muy bajo, de hecho en niveles pre-Lehman.

Por otro lado cuando coinciden los siguientes parámetros, el entorno ha sido bastante hostil para la renta variable . J.P Hussman:

  1. S&P por encima del 8% de la medía de 52 semanas
  2. S&P más de un 50% por encima del mínimo de los últimos 4 años
  3. Shiller P/E por encima de 18, hoy por encima de 23
  4. La rentabilidad de las letras del tesoro a americano a 10 años en el máximos de los últimos 6 meses
  5. Advisory Bullish >47% contra Bearish<27% (www.Investorinteligence)

El Mercado seguirá buscando nuevos máximos antes de que esta situación se normalice, pensar que podremos salir 2 días antes de que esto ocurra o que habrá alguien más incauto que nosotros que quiera entrar en nuestro lugar, es bastante aventurado.

¿Hasta cuando puede permanecer esta situación? Lo veremos en los próximos meses, o quizá semanas…

NOTA:

1 *Cuando una persona o institución no asume la totalidad de la responsabilidad y consecuencias de sus actos.

 

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