TRIBUNA de Firmino Morgado, Co-Portfolio Manager, Man GLG European Income Opportunities. Comentario patrocinado por Man Group.
"El sentimiento de los mercados de valores se parece mucho al movimiento de un péndulo. Aunque el punto medio del arco del péndulo es el que mejor describe la localización de este en término medio, casi nunca se encuentra en ese punto, estando siempre yendo y viniendo desde los extremos. Pero cuando el péndulo está cerca de algún extremo, es inevitable que se mueva hacia su punto medio. De hecho es el propio movimiento hacia uno de los extremos lo que le proporciona la energía para moverse hacia el extremo opuesto". (Howard Marks, 1991)
Cuando era niño, me fascinaba el péndulo del reloj de mis abuelos. Mi abuelo le daba cuerda religiosamente cada noche, para que el péndulo continuase con su movimiento. Una noche, le pregunté qué pasaría si no le daba cuerda. "El péndulo se pararía", contestó.
Muchos inversores, entre los que me incluyo, se preguntan qué pasará cuando se pare el péndulo de la política monetaria expansiva del Banco Central Europeo (BCE).
Hasta la fecha, esta política expansiva ha llevado a terreno negativo las tires nominales de los bonos a 10 años de seis países de la Unión Europea (UE), que en este momento cobran por emitir bonos a 10 años: Alemania, Dinamarca, Países Bajos, Austria, Finlandia y Francia. De momento, España y Portugal siguen pagando por su deuda a largo plazo (40 y 45 puntos básicos, respectivamente). Sin embargo, si esta paranoia monetaria se prolonga, no me sorprendería que también acabasen uniéndose al club de los países que cobran por el privilegio de emitir deuda. Deberíamos parar y preguntarnos si le prestaríamos dinero a Portugal, un país con una ratio de deuda sobre el PIB cercano al 120% (1), al 0,45% durante 10 años. O a Noruega, con una deuda sobre PIB del 35% (2), al 1,4%. O a EE.UU., al 2.1%.
¿Han generado los tipos de interés negativos algún crecimiento en Japón?
La ausencia de presiones inflacionarias es la excusa perfecta para mantener los tipos en niveles bajos. Sin embargo, Japón es el vivo ejemplo de que una política monetaria expansiva no logra generar inflación. Creo que Europa debería centrarse más bien en aplicar reformas y estimular la inversión empresarial, que es lo que crea empleo y fomenta el crecimiento. De hecho, los que más se han beneficiado del cuento de hadas monetario de la UE han sido las firmas de capital riesgo y las empresas más endeudadas. No hay semana en la que un fondo de capital riesgo no haga una oferta para comprar una empresa cotizada recurriendo a niveles de apalancamiento extremos.
Las rentabilidades negativas de la renta fija europea están alimentando otra enorme burbuja en renta variable, como refleja el diferencial que registran las acciones de crecimiento (growth) con respecto a las acciones de valor (value) y de dividendos. Ahora mismo, la prima del growth frente al value en Europa ha superado el máximo de la burbuja de las puntocom. Como recordarán los inversores más mayores, el pinchazo de esta burbuja fue necesario pero tremendamente doloroso. Creo que el péndulo volverá a oscilar con tanta fuerza como lo hizo en el 2000. Y créanme, esta vez no será diferente.
Growth vs. value en Europa
Fuente: Bloomberg; a 9 de Julio de 2019.
Como gestor de carteras que sigue un enfoque fundamental, dedico gran parte del día a reunirme con los equipos directivos de empresas europeas. Hasta la fecha, no me he encontrado con ninguna que esté invirtiendo en Europa, con el objetivo de aprovechar el entorno de bajos tipos de interés. Al contrario, las empresas están posponiendo sus decisiones de inversión, no solo a consecuencia de la incertidumbre política que reina en Europa (pensemos en el brexit, el auge del nacionalismo y del proteccionismo, entre otras cuestiones) sino también por la falta de reformas, lo cual resulta más preocupante. Encontramos ejemplos en sectores importantes en términos de inversión empresarial, como los operadores de telecomunicaciones, que en vez de invertir en tecnología, se están viendo obligados a pagar cantidades estratosféricas por el espectro 5G; o las empresas de suministros europeas, que prefieren invertir en renovables en Norteamérica, donde pueden cubrir los precios de la energía durante mucho más tiempo y donde no se enfrentan a la incertidumbre regulatoria de una política energética que no está coordinada a nivel de la UE. Inversamente, la obsolescencia de Bruselas impide que las empresas europeas compitan en el mercado mundial en igualdad de condiciones, como se observó en la paralización del acuerdo ferroviario entre Siemens y Alstom, mientras que el competidor chino CRRC resultó precisamente de una operación de consolidación entre CNR y CSR promovida por el propio Gobierno. Más recientemente, la empresa conjunta ThyssenKrupp-Tata Steel también fue vetada.
Así las cosas, ¿dónde encuentro oportunidades de inversión, ante la exuberancia de la política monetaria y las acciones de crecimiento? En el diferencial entre las rentabilidades de la renta fija y la renta variable. Hay ejemplos de entidades financieras españolas que ofrecen una rentabilidad por dividendo superior al 5% (su máximo histórico) con una ratio de payout de aproximadamente el 50%, mientras que su deuda a largo plazo cotiza muy por encima de la media y rinde menos de 50 puntos básicos.
Así que, si creemos que en algún momento, Europa volverá a registrar inflación o que la nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, caminará hacia la normalización de la política monetaria, el péndulo volverá a oscilar. Y no solo lo hará, sino que esto ocurrirá de forma violenta, y la burbuja más grande que he vivido en mis años como inversor profesional – la de los bonos - explotará.
Todos los datos de mercado proceden de Bloomberg, salvo que se indique lo contrario.
Notas:
[1] https://tradingeconomics.com/portugal/government-debt-to-gdp; a 2018
[2] https://tradingeconomics.com/norway/government-debt-to-gdp; a 2017
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