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El peligro de descuidar el riesgo en renta fija: si surgen los reembolsos, no habrá liquidez


Ariel Bezalel no es un gestor de renta fija más. Se trata de un profesional de profundas convicciones, algunas de las cuales pueden ser contrarian. Su brújula es la macroeconomía. Analiza la situación, se forma un criterio y se posiciona en consecuencia. Sin complejos ni ataduras. Lo que haga el resto de sus competidores es algo que no le condiciona. Si ve peligros en el mercado, reduce el riesgo. Si detecta grandes oportunidades, lo aumenta. Es algo fácil de decir, pero que en la práctica muy pocos hacen.

En una industria acostumbrada a comparar el comportamiento de las distintas estrategias en periodos relativamente cortos de tiempo, son muchos los gestores que renuncian a sus convicciones por miedo a quedarse solos. El temor a estar fuera del mercado y registrar rentabilidades inferiores a las de sus competidores en caso de subidas adicionales de los precios de los bonos hace que algunos gestores descuiden la gestión del riesgo. Y teniendo en cuenta las circunstancias actuales del mercado, eso hoy podría ser letal.

El posicionamiento que mantiene actualmente Bezalel en el Jupiter Dynamic Bond –fondo de renta fija global con las calificaciones Blockbuster y Consistente Funds People- es una nueva prueba de hasta qué punto el gestor se mantiene fiel a sus postulados aunque el mercado no le de la razón a corto plazo. Históricamente, su nivel de acierto a medio-largo plazo ha sido muy alto, lo que en los últimos cinco años le ha permitido generar una rentabilidad anualizada del 2,69%, sacándole 1,5 puntos a la media de su categoría (1,24%) y casi dos un índice de referencia (0,75%) frente al que él nunca se compara. Su objetivo es generar la mejor rentabilidad/riesgo y eso lo está consiguiendo, como demuestra una ratio de Sharpe desde el lanzamiento de 1,5. Para lograr esto, Bezalel ha tenido que ser leal a sus planteamientos y no dejarse llevar por el momentum de mercado.

Para saber cuál es su visión, hay que analizar en profundidad una cartera que ofrece una rentabilidad a vencimiento del 4,8% que, si se cubre a euros, se queda en el 2,6%. Actualmente, el gestor mantiene un enfoque conservador. El rating medio de los activos que tiene en cartera es de A (la calificación más baja en la que ha estado ha sido de B, lo que nuevamente refleja esa filosofía dinámica que aparece explicitada en el nombre del producto). Aunque la duración de su fondo es de 7,5 años, en realidad 5,7 años la aporta su apuesta por vencimientos largos de bonos soberanos de países como Estados Unidos o Australia, donde considera que existen pocas razones para creer que los tipos van a seguir subiendo.

“El endurecimiento a la concesión de préstamos en Australia ejercieron una gran presión en el mercado de la vivienda en 2018 y el país se enfrenta ahora a la peor caída de los precios en 35 años. La crisis del mercado inmobiliario derivará en una reducción del crecimiento del país austral en los próximos seis meses, lo que nos hace ser optimistas sobre la evolución del precio de los bonos australianos con vencimientos largos, los cuales juegan un papel de activo refugio”, explica el gestor de Jupiter. Esta estrategia la aplica cubriendo el riesgo de divisa, al estimar que, en este escenario, el dólar australiano tenderá a depreciarse.

En el caso de los treasuries americanos, sus positivas sensaciones sobre los tramos largos de la curva vienen del convencimiento de que la Reserva Federal no podrá seguir subiendo los tipos de interés ante un escenario en el que no hay inflación. Ahora el mercado descuenta bajadas de las tasas en Estados Unidos, pero esto es algo que Bezalel ya contemplaba desde finales de 2017, cuando eran muchos los que pensaban que la autoridad monetaria llevaría el precio del dinero al 4%. De ahí su apuesta por los tramos largos de la curva americana. Es la primera posición del fondo, con un peso del 32,2% sobre el total. Si a esto le sumamos el 17,5% que tiene invertido en deuda pública aussie, el resultado es que prácticamente el 50% de la cartera está en bonos del Tesoro de Estados Unidos y Australia.

En deuda con grado de inversión y high yield, Bezalel se muestra bastante cauto en estos momentos. Es consciente de que puede dejar de ganar pipos a corto plazo por esta visión conservadora, pero el riesgo de asumir duración en estos segmentos es demasiado elevado: para él, se trata de áreas en las que hay poco que ganar y mucho que perder. Los spreads no están en los niveles más bajos de la historia, pero sí cerca de mínimos en el caso de la renta fija corporativa americana (tanto investment grade como high yield) y también en el segmento de los MBS. A su juicio, posicionarse para tratar de aprovechar compresiones adicionales de los spreads entraña en estos momentos un elevado peligro: el de liquidez.

Como muchos gestores reconocen, en el entorno actual resulta difícil no solo vender sino también comprar bonos en el mercado. El problema es qué ocurriría en caso de que se produjese un episodio de caídas del precio de los activos que, además, fuese acompañado de solicitudes reembolsos. Los que quisieran salir no podrían hacerlo. En dicho escenario, muchos gestores se verían forzados a vender la parte más líquida de sus carteras y, por lo tanto, la de mayor calidad crediticia, quedándose con los activos menos líquidos y de peor rating.

Si el mercado sigue comprando diferenciales muy estrechos, Bezalel es consciente de que podría sufrir a corto plazo pero, por un lado, el recorrido bajista de su cartera es muy limitado y, por el otro, está convencido de que a medio plazo su estrategia saldrá victoriosa, ya que un día el mercado se dará la vuelta. Y ahí será cuando se verá qué gestores se quedan pillados y qué gestores estaban haciendo una gestión prudente del riesgo. Del mismo modo, cuando el mercado se muestra preocupado y los spreads se amplían, el gestor de Jupiter se lanza a comprar. El ejemplo más claro lo vimos hace diez años, en la versión inglesa del producto.

Entre finales de 2008 y principios de 2009, cuando los spreads se habían ensanchado bruscamente y los inversores huían despavoridos, Bezalel optó por seguir el camino contrario: empezó a comprar bonos de alto rendimiento. Fue en ese momento cuando el rating medio de la cartera bajó a B y el porcentaje de los bonos high yield superó el 60%. La oportunidad la vio clara… y le salió muy bien.

La estrategia que pretende seguir el gestor de Jupiter ahora es la misma. Cuando los spreads se amplíen volverá a incorporar a la cartera bonos de alto rendimiento. En general, el mercado entra tarde. Él no suele esperar. Si los fundamentales le dan la señal, entra de los primeros. Eso es lo que ha hecho históricamente. No sufre el vértigo de ser contrarian. El hecho de estar en una casa que gestiona por alta convicción y que remunera a sus profesionales por la rentabilidad lograda a lo largo de un ciclo le permite ser libre para guiarse por sus convicciones más profundas y no asumir un excesivo riesgo cuando no merece la pena.

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