El mundo está cambiando


TRIBUNA de Stephanie Butcher, gestora de fondos del equipo de Renta Variable Europea de Invesco en Henley. Comentario patrocinado por Invesco

Después de una extraordinaria semana, que nadie pudo predecir, podemos empezar a analizar los cambios que se han producido en el mercado, sus causas y las potenciales tendencias que pueden producirse a partir de ahora.

Desde un punto de vista del mercado en general, el seísmo político al que hemos asistido desde el pasado mes de junio ha pasado casi desapercibido. El siguiente gráfico muestra la evolución del MSCI Europe ex-UK. 

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Fuente: Bloomberg, a 11 de noviembre de 2016.

Sin embargo, la actividad bajo la superficie ha sido bastante más dramática. Antes del referéndum británico la tendencia era clara. Los mercados de renta fija continuaban su racha de varios años de constantes subidas de precios qué, a medida que las correlaciones se estrechaban más y más entre las distintas clases de activos, reflejándose en un comportamiento superior de las compañías con comportamientos similares a los bonos (bond proxy).

¿La causa? El convencimiento general en un mundo deflacionario de bajo crecimiento. Esto fue un fiel reflejo de las medidas extraordinarias adoptadas por los bancos centrales de todo el mundo, ejerciendo la represión monetaria en un esfuerzo por impulsar la inflación. La cuestión es que la fe en esa política estaba desapareciendo rápidamente, con tipos de interés bajos o incluso negativos que comenzaban a amenazar el modelo de negocio de bancos y aseguradoras en la mente de muchos inversores. Esta falta de creencia en la política se demostró claramente en la continua tendencia a la baja de la medida de inflación a largo plazo del BCE, el swap de inflación futura 5 años/5 años (que es un indicador de las expectativas de inflación futura: inflación media a 5 años dentro de 5 años).

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Fuente: Bloomberg, a 27 de junio de 2016.

La valoración se adaptó al mantra de bajos tipos de interés para siempre, justificando múltiplos altos para compañías con características similares a los bonos y una aversión visceral a las compañías con características cíclicas y financieras.

Rentabilidades sectoriales desde el 1 de enero de 2016 hasta el día después del Brexit.

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Fuente: Bloomberg, a 27 de junio de 2016.

La estrecha correlación de los activos con este tema fue ampliamente demostrada (en los extremos opuestos del espectro) por los productos básicos y bancos.

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Fuente: Datastream, Goldman Sachs, Invesco  a 10 de octubre de 2016

Lo que esto creó fue un sesgo extraordinario de valoración entre sectores (e incluso dentro de algunos sectores) hacia aquellas compañías percibidas como seguras, defensivas y capaces de sobrevivir en un entorno de crecimiento bajo y deflación para siempre.

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Fuente: Datastream, UBS Quant y UBS European Equity Strategy a 30 de septiembre de 2016

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Fuente: Datastream, UBS Quant y UBS European Equity Strategy a 30 de septiembre de 2016

El referéndum sobre la pertenencia del Reino Unido en la UE del 23 de junio, que votó a favor del Brexit agravó este efecto, provocando una nueva carrera hacia la seguridad y las características defensivas inmediatamente después de la votación. Sin embargo, a partir del 27 de junio, algo comenzó a cambiar en el mercado.

Rentabilidades sectoriales desde el 27 de junio de 2016 hasta el 1 de noviembre.

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Fuente: Bloomberg, a 1 de noviembre de 2016.

Aunque no se produjo un movimiento inmediato en los mercados de renta fija y los swaps de inflación, si cambió rápidamente la retórica de los bancos centrales, especialmente de Japón y el BCE. En ambos casos hablaron de los riesgos que representan unos tipos de interés cada vez más bajos para el sector financiero, cuestionando su eficacia para impulsar el crecimiento y la inflación. También comentaron la creciente necesidad de pasar de una política monetaria hacia una política fiscal. Finalmente, en el caso del BCE, la institución se refirió a la necesidad de los reguladores de detener los requerimientos de un incremento de los ratios de capital a niveles cada vez más altos, ya que esto limita la capacidad del sector bancario de funcionar eficazmente.

Y entonces llegó Trump.

Mientras el mundo parpadeaba de sorpresa, la visión general era que los mercados caerían fuertemente y se produciría otra carrera hacia la seguridad y los sectores defensivos, liderados por el bono estadounidense. Lo que ocurrió fue exactamente lo contrario. Se produjo un aluvión de ventas de bonos estadounidenses y la rotación continuó con una venganza.

Rentabilidades sectoriales del 1 al 11 de noviembre de 2016.

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Fuente: Bloomberg, a 11 de noviembre de 2016.

Entonces ¿a qué están reaccionando los mercados? En nuestra opinión, la raíz de la reacción está en la eliminación de la prima de riesgo de la deflación. Los éxitos populistas del Brexit y de Trump son en parte debidos a que buena parte de la gente de la calle no ha sentido los beneficios de la recuperación de la crisis financiera de 2008. La política monetaria ha inyectado liquidez en el sistema financiero (lo que fue crucial para evitar una Depresión Global), pero también tuvo el efecto de elevar los precios de los activos (bueno para los ricos propietarios de capital) pero sin un impacto real en la aceleración del crecimiento del PIB, salarios ni tampoco en el sentido general de bienestar económico de los trabajadores. Los gritos de Recuperar el control y Hacer grande a América de nuevo son demandas de un cambio de la política y eso es lo que los mercados están comenzando a anticipar. Si se llegan a ejecutar las políticas fiscales de Trump, son favorables al crecimiento positivo y a la inflación.

El swap de inflación 5 años/5 años: medida de las expectativas de inflación futura en Estados Unidos

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Fuente: Bloomberg, a 11 de noviembre de 2016.

En ese escenario, los extremos de valoración que el mercado había puesto en marcha para reflejar el riesgo de más bajo por más tiempo y el riesgo de deflación tienen que ser ajustados.

Nuestra filosofía de inversión se centra en las valoraciones. En este contexto, hemos sobreponderado las compañías financieras, cíclicas y energía y hemos infraponderado consumo básico. La cuestión es que las divergencias de valoración del mercado han sido tan extremas que simplemente escenarios macro menos malos que los asumidos por el consenso del mercado empujaron al mercado hacia la rotación. Surgirán oportunidades en áreas que, en nuestra opinión, han estado hasta ahora sobrevaloradas respecto a sus fundamentales y que ahora vamos a dedicar tiempo a identificar y analizar. Igualmente, compañías que creemos han demostrado verdaderas características de calidad como sólidos balances y cash flows, políticas claras de asignación de capital y equipos de gestión estratégica, pero simplemente por estar en sectores cíclicos o financieros, podrían tener su oportunidad de revalorizarse a unos múltiplos apropiados. Es poco probable que sea una trayectoria en línea recta, pero creemos que la prima de riesgo de deflación puede bajar, permitiendo un grado de normalización de las valoraciones en todo el mercado.

Primas de riesgos de la renta variable de EE.UU. y Europa (ex-UK) (media de beneficios a 10 años del MSCI Europe ex UK y MSCI US – menos la capitalización del mercado ponderada por la rentabilidad real de los bonos a 10 años de Europa ex-UK y EEUU)

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Fuente: UBS European Equity Strategy, Datastream, a 30 de septiembre de 2016

 

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