El mercado de high yield europeo y el método de Pictet AM para jugarlo


La deuda de alta rentabilidad tiene un elevado componente de ingresos y puede proporcionar buenos resultados en el tiempo. El problema es la alta volatilidad. Sin embargo, los inversores pueden mitigar este riesgo y hacer más eficiente su cartera con vencimientos a corto plazo, menos sensibles a los cambios de percepción del riesgo. Así lo cree Roman Gaiser, director de High Yield de Pictet Asset Management en Europa y gestor del Pictet Euro Short Term High Yield, quien afirma que los bonos con vencimientos de uno a cuatro años cuentan con un 20% menos volatilidad y mejor ratio de sharpe (exceso de rentabilidad respecto a inversión libre riesgo). Si se excluye el sector financiero, la disminución es del 30% y la caída máxima se reduce al 23%.

En una presentación realizada en Madrid, el gestor indicaba que el volumen de emisiones a 1-4 años se ha casi triplicado desde 2008 hasta un nominal de más 73.200 millones de euros en 2012, convirtiéndose en un mercado maduro de 72 emisores de deuda, 20 emisores de instrumentos de seguros de crédito y otros emisores de empresas financieras con calificación crediticia CCC. “A ello se añade que este volumen puede aumentar en 22.000 millones en un solo año con el paso a corto plazo de maduraciones actuales a cinco años y más ángeles caídos”. 

En este sentido, se siguen registrando entradas de dinero, principal impulsor de la actividad y nuevos nombres con rentabilidad atractiva, con fuerte apetito y sobresuscripción, siendo tema común la sustitución de deuda bancaria por bonos. La demanda ha superado la oferta los últimos meses, aunque es previsible mayor equilibrio con el aumento de emisiones. “En cualquier caso, conviene mantener esta inversión al menos 12-18 meses, periodo durante el cual una caída puede amortiguarse con el componente de cupón. Si no eres un inversor de medio plazo, este no es tu fondo”, asegura Gaiser.

La clave es la gestión del riesgo

La clave es la gestión del riesgo: vencimientos, calidad del emisor y sector. En este sentido, la deuda de alta rentabilidad en euros a corto plazo cuenta con emisores más fuertes y sectores más resistentes y puede proporcionar rentabilidad más estable, con el atractivo de prima por menor liquidez. A ello se añade el exceso de prima por riesgo de impago, que actualmente es superior a la media histórica. “El 90% de nuestras inversiones tiene vencimiento en menos de cuatro años y la sensibilidad a variaciones de tipos de interés es sólo 1,5, lo que limita la volatilidad significativamente. El peso máximo de una posición es del 10% y también la exposición total a peores calificaciones crediticias CCC, nivel que aún permite oportunidades tácticas”.

El peso máximo de un sector es del 20%, pero en el financiero se limita al 10% y solo deuda senior, con prioridad de pago. “En cualquier caso, tenemos una aproximación pragmática e identificamos deuda cuya rentabilidad compense riesgos asumidos, lo que incluye si una empresa ha conseguido puede conseguir refinanciación.  En el proceso de inversión combinamos visión macroeconómica con elementos técnicos -apetito por el riesgo, sectores y crédito, con énfasis en selección de emisores, por convicción, para evitar impagos. En entornos más favorables, aumentamos el peso de sectores cíclicos, deuda de menor calificación y mayores vencimientos. La rotación es escasa y las posiciones se mantienen, especialmente cuando las rentabilidades son más moderadas”.

Recientemente, Gaiser reconoce haber añadido bonos en euros de Hertz, la empresa de alquiler de coches; de la inglesa de juegos de azar William Hill, de la alemana de suministros para el automóvil Scheffler, activa globalmente, así como Arcelor-Mittal, último ‘ángel caído’.  “Además, hemos incrementado posiciones en Viridian, OHL y Styrolution –el mayor productor mundial de poliestireno- y participado en una nueva emisión a cuatro años de Titan Cement.  Una de las empresas en cartera es el operador español de cable ONO, tratado con dureza porque solo opera en España, cuya calificación crediticia ha bajado hasta mínimo especulativo CCC.

“Aunque consideramos más importante el emisor que el sector, actualmente nos gustan telecomunicaciones, que supone un peso significativo de la cartera, pues cuenta con estabilidad de flujos de caja. También nos gustan industrias básicas, como algunos productores químicos que han salido con mejor aspecto de la crisis de 2009. Se trata de grandes compañías globales, con domicilio en Europa, que pueden aprovechar la mejora en Asia y Estados Unidos, incluso una estabilización en Europa, con rentabilidades bastante atractivas”, afirma Gaiser.

Entorno favorable para esta clase de activo

En opinión de Gaiser, el moderado crecimiento en Europa probablemente continuará, pues es un elemento característico tras un periodo de elevado apalancamiento, como la última década. Asimismo, el experto no aprecia expectativas de presiones inflacionistas. “De hecho hay exceso de capacidad en varios sectores industriales e incluso EEUU puede ver reducida su dependencia energética en petróleo y gas con nuevos aprovechamientos de esquistos, que reducen importación de inflación. A ello se añade el fuerte soporte a la deuda soberana proporcionada por los bancos centrales, que tratan de evitar extremos vistos en 2007”.  

Condiciones de financiación favorables para las empresas

También hay que tener en cuenta que las empresas están generalmente en buena forma y se benefician de condiciones de financiación favorables. En este sentido, Gaiser cree que las tasas de impago pueden permanecer moderadas, en torno al 3,3%. “De manera que los diferenciales de rentabilidad respecto a deuda soberana, aunque con menor prima por riesgos macroeconómicos, continúan compensando el riesgo de crédito. Pero 2012 fue extraordinario, con mucho miedo en el mercado respecto a deuda periférica en España, Portugal, Italia. Ese riesgo se ha reducido significativamente y se ha trasladado a la deuda empresarial en estos países. La rentabilidad del 9% de 2012 es difícil se repita este año”, asevera.

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