El mercado de deuda rusa denominada en dólares: definición, perspectivas y potenciales riesgos


Cuando se habla del mercado de deuda denominada en dólares... ¿se piensa en Rusia? El mercado de deuda rusa denominada en dólares es uno de los mayores dentro del universo de mercados emergentes. Entre sus características se cuentan la reducida carga de deuda del país y su baja dependencia del capital extranjero. Ese es uno de los motivos por los que resulta interesante conocer la idiosincrasia de este mercado, sus perspectivas y potenciales riesgos. Konstantin Nemnov, director de renta fija de TKB BNP Paribas Investment Partners, es uno de los grandes expertos en esta clase de activo. En su opinión, la deuda rusa en dólares es susceptible de proclamarse como uno de los segmentos ganadores si la reciente volatilidad conduce a una mayor prudencia entre los inversores.

¿Cómo describiría el mercado de renta fija rusa denominada en dólares?

Con un valor superior a los 150.000 millones de dólares, se trata de uno de los mercados más grandes y diversificados del universo emergente, superado en tamaño tan solo por Brasil. Además, el segmento de duración corta –vencimientos inferiores a los 5 años– es el mayor de los mercados emergentes y ofrece una amplia variedad de instrumentos a corto plazo a inversores que buscan mitigar el riesgo de tipos de interés ante la actual volatilidad reinante a nivel mundial.

El mercado está creciendo con fuerza, gracias a una oferta regular de nuevos títulos tanto de emisores existentes como nuevos, procedentes de varios sectores y tramos de calificación. Ello mejora la liquidez y la amplitud del universo de inversión, creando nuevas oportunidades de diversificación. Durante los últimos años, la actividad emisora ha estado dominada por los sectores de energía, finanzas y telecomunicaciones, pero también hemos visto emisiones de empresas químicas, mineras auríferas y compañías de infraestructuras.

La mayoría de estas emisiones son valores de gran envergadura  incluidos en índices globales investment grade y high yield. Por consiguiente, la mayoría de las emisiones se hallan en manos de inversores internacionales, que se estima poseen más del 70% del total de deuda en el mercado. También existe una gran demanda de nuevas emisiones, que por lo general están sobresuscritas de 3 a 5 veces debido a los atractivos perfiles de rentabilidad/riesgo de los bonos rusos denominados en dólares.

¿Qué diferencia a esta deuda de otros bonos emergentes denominados en dólares?

Para empezar, Rusia tiene uno de los niveles de endeudamiento más bajos del mundo, en todos los sectores: público, empresarial y privado. En la actualidad, la deuda pública rusa representa alrededor de un 10% de su PIB. Esto es un importante punto a su favor, teniendo en cuenta los altos niveles de apalancamiento que presentan algunos países desarrollados con calificaciones crediticias similares o superiores.

En segundo lugar, la calidad crediticia subyacente de los emisores empresariales es sólida frente a homólogos internacionales de calificación similar. Por ejemplo, los emisores rusos de categoría BBB y BB tienen, de promedio, menores ratios de cobertura de deuda neta/EBITDA y de endeudamiento que sus equivalentes en Estados Unidos y Europa, así como mayores niveles de EBITDA y margen neto. Durante el rápido desarrollo experimentado por la economía rusa en los últimos 20 años, los sectores financiero y comercial han llegado a reconocer la importancia de una robustez financiera y una liquidez elevada. Así, las principales empresas rusas han adoptado un enfoque de gestión financiera y de apalancamiento que tiene muy en cuenta el riesgo. Al mismo tiempo, los instrumentos de renta fija rusos –especialmente en los segmentos corporativos y cuasi-soberano– proporcionan un diferencial atractivo respecto a sus homólogos de otros mercados emergentes.

Por último, el universo de renta fija ruso es muy amplio y diversificado en el extremo corto de la curva, por debajo de los 5 años. Ello permite al inversor construir una cartera a corto plazo con un nivel de rentabilidad atractivo, unido a una baja sensibilidad a posibles aumentos de pendiente en la curva de rendimientos.

¿Qué factores representan una amenaza potencial para los valores rusos denominados en dólares?

En primer lugar, la salud de la economía rusa determina las expectativas sobre la futura rentabilidad financiera de los emisores estatales y corporativos nacionales, y afecta a la prima de riesgo que se les exige, tal como refleja el diferencial de la deuda rusa respecto a los títulos del Tesoro estadounidense. Al igual que en otros mercados emergentes, el ritmo de crecimiento económico se ha frenado recientemente debido al abaratamiento de las materias primas. Aunque la economía rusa todavía se ve influenciada en gran medida por la evolución del petróleo, también existen fuentes internas de crecimiento, como por ejemplo el elevado potencial de los segmentos agrícola y de servicios. Por otra parte, el gobierno suele mantener un presupuesto equilibrado, con un bajo nivel de endeudamiento. Así que, en general, los riesgos macroeconómicos para los instrumentos de deuda rusos se mantienen moderados.

En segundo lugar, existen ciertos riesgos inherentes a la naturaleza cambiante del apetito por el riesgo a nivel global, que determinan la actitud de los inversores hacia la renta fija emergente y afectan a los niveles de valoración de la deuda rusa. Los mercados emergentes han registrado impresionantes entradas de capital inversor en los últimos cinco años, aunque de forma bastante heterogénea. Los principales receptores de capital han sido economías con déficits por cuenta corriente y que dependen en gran medida de las economías internacionales. En cambio, otras economías con superávits por cuenta corriente y poco apalancadas  como Rusia no han experimentado entradas significativas de capital inversor. Creemos que los inversores comenzarán a diferenciar entre las economías emergentes en base a este criterio, lo cual favorecerá al mercado de renta fija ruso, a nuestro juicio uno de los más sólidos del universo emergente desde un punto de vista fundamental.

En tercer lugar, existe cierta dependencia de la dinámica de la deuda pública estadounidense, que se emplea como referencia para la deuda denominada en dólares y afecta a los niveles de valoración en todo el mundo. Pensamos que dentro de poco, las indicaciones sobre la orientación futura de los tipos de interés (o “forward guidance”) de la Reserva Federal estadounidense pesarán más que el desmantelamiento gradual de su programa de flexibilización cuantitativa (QE). El mercado seguirá muy de cerca los datos de paro e inflación procedentes de Estados Unidos, a fin de identificar el momento más probable en que la Fed pondrá fin a su política de tipos cercanos a cero.

Al mismo tiempo, la deuda rusa parece más equilibrada que en 2013, y no muestra señales de sobrecalentamiento. Por ejemplo, los bonos de Gazprom con vencimiento en 2034-2037 cotizan actualmente a una rentabilidad del 6,5% al 7%, 150 puntos básicos por encima de su mínimo reciente y un nivel comparable con los vistos previamente en 2005, 2007 y 2009-2011. Ello nos lleva a pensar que, en 2014, la volatilidad de la deuda pública estadounidense tendrá un impacto limitado sobre los valores de renta fija rusos denominados en dólares.

¿Qué oportunidades perciben actualmente en el mercado de deuda rusa en dólares?

La opinión de consenso, formada recientemente en torno a la positivización de la curva de tipos de la deuda pública estadounidense, está llevando a los inversores en renta fija hacia el corto plazo. Esto coincide en líneas generales con nuestra visión: pensamos que un universo bien desarrollado y diversificado de deuda rusa con un vencimiento inferior a los 5 años debería proporcionar oportunidades interesantes en términos de rentabilidad y riesgo. Debido a su gran tamaño, el mercado de deuda rusa denominada en dólares ofrece una gran variedad de emisiones y emisores de baja duración.

La clave para capturar estas oportunidades es adoptar un enfoque de selección cauto. La confianza en un instrumento concreto solamente puede proceder de una evaluación fundamental exhaustiva de su calidad crediticia, que a su vez se base en un profundo conocimiento de las características específicas del emisor y de la influencia de desarrollos de ámbito sectorial y económico. Esto no es tarea fácil, ya que requiere un equipo experimentado de analistas y gestores, pero es absolutamente crucial para invertir con éxito: aquellas empresas que muestren una calidad crediticia sólida o creciente serán las mejor colocadas para soportar la volatilidad económica global.

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