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“El mercado de convertibles en Estados Unidos es el que ofrece más oportunidades”


- ¿Dónde están las mayores oportunidades?

El mercado de convertibles ofrece actualmente muchas oportunidades. Estamos encontrando mucho valor en el segmento de duración media y mediana capitalización del mercado. Especialmente, en los bonos con vencimientos de 3 a 5 años en emisiones de entre 300 y 700 millones. Estos bonos son emitidos generalmente por empresas sólidas con calificación BB de los sectores de tecnología y salud. Desde un punto de vista de posicionamiento, sobreponderamos los EE.UU., infraponderamos Europa y somos neutrales con respecto a Asia.



- Algunos expertos consideran que Europa presenta ya menos atractivo que Estados Unidos. ¿Está de acuerdo?

Estamos totalmente de acuerdo. El mercado europeo de convertibles está menos diversificado y es menos líquido que el mercado de EE.UU. Por esta razón, ha resistido relativamente mejor que los EE.UU. y ofrece menos oportunidades cara al futuro. Sin embargo, esto no quiere decir que no veamos oportunidades en Europa. Sí que las vemos, pero no en la misma medida que en EE.UU.



- Existe un cierto temor a la posibilidad de un alto riesgo de impagos en Asia. ¿Cómo está posicionado su fondo en Asia y qué perspectivas ve para los mercados asiáticos?

Indudablemente, la región de Asia (Ex-Japón) tiene más riesgo que otras en lo referente a gobierno corporativo y derechos de los accionistas. Por este motivo, se siguen con gran atención las presiones que sufren las empresas asiáticas. Al final, todo se reduce a la necesidad de separar el grano de la paja en Asia. Existen infinidad de buenas empresas que sobrevivirán y prosperarán en el futuro. La selección de valores es clave. Por lo tanto, nuestro posicionamiento para Asia es neutral-ligeramente infraponderado. Sin embargo, si tomamos posiciones es porque creemos que las empresas son líderes en los segmentos en los que compiten y están sustentadas sobre unos sólidos fundamentales financieros y un gobierno corporativo saludable.



- ¿Qué estrategia utiliza para controlar los riesgos y evitar impagos? ¿Cuál es su visión sobre las tasas de impago para 2009?

Mitigamos el riesgo de impago a través de varios métodos, pero el más importante es invertir en empresas con balances sólidos y negocios que pueden capear la recesión económica actual. De hecho, mantenemos una cartera media ponderada de títulos con calidad crediticia. Qué duda cabe de que las calificaciones ya no significan lo mismo que antes, pero todavía sirven como orientación. También mantenemos una exposición mínima a valores del sector financiero, ya que su tasa de impago es probable que aumente súbitamente. En definitiva, esperamos que las tasas de impago sigan subiendo hasta 2010 y toquen techo ligeramente por encima del 10%.



- ¿Volverá el mercado primario en 2009? ¿Espera nuevas emisiones?

Yo no diría que una empresa que emite convertibles está recurriendo a este tipo de financiación. Los convertibles ofrecen a las empresas una alternativa atractiva a la deuda pura y dura en un momento en el que los diferenciales corporativos son muy amplios. En nuestra sincera opinión, es necesario que las bolsas se estabilicen un poco para que las empresas empiecen a realizar emisiones de títulos convertibles de todos los tamaños. La mayoría de las empresas considera que sus acciones están tremendamente infravaloradas, por lo que se tiene que producir una recuperación bursátil para que estén dispuestas a emitir. Es probable que se produzca una recuperación moderada en el mercado primario en algún momento de este año, después de que se haya instaurado cierto grado de estabilidad.



- Muchos inversores entraron en el mercado de convertibles tras los rebotes de diciembre y enero. Ahora parece que vuelven a pensárselo. ¿Habría que esperar a nuevas correcciones para volver a invertir o tiene sentido ir entrando gradualmente en este activo? ¿Ha comenzado el inversor a prestar más atención a los convertibles?

Los convertibles apenas han caído desde que comenzó esta última corrección del mercado. Así, han batido ampliamente a las acciones y ligeramente a los bonos corporativos. Por lo tanto, los inversores se han visto recompensados por su elección del momento. El argumento de vender ahora o esperar para invertir se origina en parte en este excelente comportamiento. Creemos que esta clase de activo seguirá ofreciendo recompensas. Seguimos encontrando grandes bolsas de valor y seguimos viendo flujos fuertes tanto entre los compradores como entre los vendedores. Seguirán durante algún tiempo las ventas de los hedge funds, pero para la mayoría se dan por concluidas y existe un elevado número de nuevos compradores de papel. Además, con el aumento de la oferta de papel en el mercado primario, el equilibrio entre oferta y demanda se está orientando claramente hacia la demanda, lo que empuja los precios al alza a medida que los inversores se dan cuenta de la oportunidad. Creemos que los convertibles están ganando una atención que no han tenido durante algún tiempo. Esta atención procede de los compradores por fundamentales, es decir, inversores finales que apuestan decididamente por el valor a largo plazo de esta clase de activo.



- ¿Seguirán forzando los prime brokers el desapalancamiento de los hedge funds? ¿Puede haber nuevas ventas masivas en los próximos meses? ¿De qué magnitud?

El apalancamiento de los hedge funds que invierten en convertibles ya está limitado. No creemos que los prime brokers tengan ninguna influencia sobre las ventas en el futuro. Se están produciendo ventas por parte de algunos grandes fondos que han adoptado una postura defensiva, pero hemos visto pruebas coherentes de que las ventas se han producido durante los últimos dos meses y que se han realizado de una forma sistemática y prudente.



- La caída de los precios hace que las opciones se puedan adquirir sin coste alguno. Teniendo en cuenta las valoraciones actuales de las acciones, ¿es interesante la inversión en convertibles desde el punto de vista de la conversión?

Existen muchas formas de abordar el mercado de convertibles en este momento. Una es claramente comprar convertibles que ofrezcan una rentabilidad igual o superior a la deuda y, en esencia, comprar la opción sin coste. Creemos que esto es una decisión obvia para muchos inversores, ya que este tipo de anomalías son sólo temporales y se corrigen con el tiempo. Otra oportunidad son los convertibles que ofrecen más valor de capital con muy pocos riesgos bajistas. Muchos convertibles ofrecen actualmente rentabilidades atractivas y primas de conversión bastante reducidas. En estos casos, se puede llegar a pagar una prima de conversión del 10% por un bono que renta un 4 o 5% a 3 años. Sin lugar a dudas, estas operaciones que buscan el punto de equilibrio en las que el rendimiento paga la prima son excelentes jugadas bursátiles.



- Muchos gestores de la estrategia optan por carteras defensivas, con baja sensibilidad a la renta variable y corta duración. ¿Está de acuerdo con esta visión?

No estamos necesariamente de acuerdo. Sí estamos de acuerdo en que algunos títulos defensivos a corto plazo son atractivos y de hecho, los tenemos en la cartera. Sin embargo, nos centramos en convertibles equilibrados en los que podemos capturar el potencial alcista de las acciones en el caso de una recuperación del mercado. Operamos alrededor de estas posiciones, pero creemos que es importante tener una cartera equilibrada, construida con un enfoque ascendente, con convertibles de empresas que queremos tener en cartera a medio y largo plazo.



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