Aunque ha quedado claro que el trabajo de la zona euro para poner cortafuegos entre Grecia y el resto de países miembro ha tenido éxito en esta última crisis helénica, lo cierto es que, sin la magnitud de crisis sistémicas anteriores, sí se ha producido un reajuste en las primas de riesgo que ha afectado especialmente a la deuda periférica, que se comportó peor que la del núcleo de Europa, mientras que la renta fija europea en general se comportó peor que la estadounidense.
Para poder cuantificar cuál ha sido exactamente el precio que se ha pagado en esta ocasión, AXA IM ha elaborado el indicador €RP, con el que medir la prima de riesgo de una crisis de la deuda soberana a partir de los diferenciales de los CDS de la deuda europea y estadounidense y poder determinar qué parte del incremento del diferencial se puede atribuir directamente a la crisis de la euro zona. Venizelos llama la atención sobre el hecho de que, cuando alcanzó su punto máximo, la mitad del diferencial del iTraxx Europe “se podía atribuir a una prima sobre el riesgo de la eurozona más que al riesgo fundamental de crédito”, y afirma que los resultados del €RP son consistentes con otros indicadores como el cambio euro/dólar (se correlacionaron durante la crisis de 2011- 2012).
El analista observa que, hasta 2010, los CDS de la deuda con grado de inversión cotizaban sistemáticamente por encima del iTraxx Europe, que presenta un rating medio inferior. Sin embargo, ambas referencias empezaron a cotizar a los mismos niveles a medida que comenzó la primera crisis de la deuda soberana, hasta el punto de que el iTraxx teminó por superar a los CDS por más de 60 puntos básicos en el tercer trimestre de 2011. Basándose en estas observaciones, el equipo de AXA IM asume que “cuanto más ancho es el spread del iTraxx y mayor es la volatilidad del mismo para, se debe a riesgo específico de la zona euro”. El €RP es la expresión de esa diferencia y cuantifica qué parte del diferencial con el iTraxx se atribuye directamente a este riesgo. Por ejemplo, constatan que este indicador batió un máximo de 28 puntos básicos en términos absolutos el pasado 7 de julio, lo que supone en términos relativos una subida del 34%.
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También percibe que el diferencial de crédito entre la periferia y el núcleo de Europa (excluyendo emisiones financieras) se correlacionó fuertemente con el €RP durante la crisis y mantiene esa correlación: al haber pasado el €RP desde 0 a mediados de marzo a un máximo de 28 puntos básicos, el diferencial entre perifera y núcleo pasó desde las 0,9 a las 1,15 veces.
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“La dirección del €RP desde ahora se verá obligadamente afectada por el desarrollo de la crisis de la deuda griega. Pensamos que el posicionamiento para una mayor reversión del €RP respecto a la tendencia para final de año es convincente, dada la extensión del ensanchamiento por la reciente debilidad causada por Grecia y por nuestra expectativa de una resolución final sobre la situación griega a lo largo del verano”. En román paladino: recomienda ponerse largos en el iTraxx Europe y cortos en el CDS de la deuda con grado de inversión, pues calcula que tiene un potencial de subida del 0,5% en términos de retorno total.
