El impacto de la crisis de la deuda soberana europea sobre los bonos ligados a la inflación


Los recientes acontecimientos en el marco de la crisis de la deuda soberana europea han disminuido la efectividad de los bonos europeos ligados a la inflación como una herramienta “libre de riesgo” de cobertura frente a la inflación, lo cual convierte a una cartera global de títulos ligados a la inflación en una mejor alternativa diversificada para los inversores.

Podría decirse que los bonos ligados a la inflación (BLI), y en particular los emitidos con una cláusula de devolución del capital principal en caso de deflación, son una clase de activo verdaderamente “libre de riesgo”. Estos instrumentos ofrecen todas las garantías de su emisor soberano y protección frente a la deflación, y además protegen a los inversores frente a la pérdida de poder adquisitivo, pues su capital principal crece en línea con la inflación. Incluso aunque los BLI podrían no llegar a la categoría de “refugio seguro”, puesto que la liquidez de sus homólogos nominales es todavía superior, no cabe duda de que constituyen instrumentos eficientes y de alta calidad a efectos de cobertura frente a subidas inesperadas de la inflación.

La volatilidad reinante en los mercados soberanos europeos y la creciente preocupación en torno a la sostenibilidad fiscal de los países endeudados de la región han deteriorado inevitablemente el estatus de los bonos europeos ligados a la inflación como herramienta efectiva de cobertura frente a la inflación. Uno de los casos extremos fue el de los dos bonos griegos ligados a la inflación que en diciembre de 2009 quedaron excluidos de los índices más populares de esta clase de activo, por lo que el panorama inflacionario ya no juega papel alguno en sus valoraciones.

Ello deja a Alemania, Francia e Italia como los principales emisores en los mercados europeos de deuda ligada a la inflación. El promedio de calidad crediticia soberana de un índice del bono europeo ligado a la inflación se ha visto afectada por la bajada del rating del crédito de Italia, con lo que estos instrumentos han perdido atractivo para los inversores que buscan invertir en instrumentos de alta calidad.

Los inversores demandan una considerable prima de rentabilidad (o descuento en su precio) a la hora de comprar deuda nominal italiana frente al bono alemán de igual vencimiento, a modo de compensación por el diferencial de riesgo del crédito soberano. No obstante, los descuentos que se exigen en los bonos italianos ligados a la inflación respecto a los bonos alemanes ligados a la inflación son aún mayores. En otras palabras, los diferenciales de inflación implícita de los bonos italianos ligados a la inflación (tipos nominales menos tipos reales) se cotizan a niveles más bajos que los bonos alemanes ligados a la inflación, incluso aunque los bonos esté referenciados al mismo índice, el Euro HICP ex Tobacco. A fines de octubre, la tasa BEI a 10 años era del 1,73% en Alemania, y del 1,13% en Italia.

La estructura de los BLI, cuyo capital principal crece proporcionalmente a la tasa de inflación, introduce riesgos adicionales para el inversor en caso de producirse una reestructuración o un impago. Por ejemplo, el bono italiano ligado a la inflación a 3 años, BTPei 2014, se emitió hace siete años y su capital principal acumula una subida del 16,9% en concepto de inflación. De producirse una hipotética reestructuración, con una quita del 40%, por ejemplo, no está claro si los inversores recibirían un 60% del capital principal incrementado por inflación (el 116,9%) o tal solo el 60% del capital principal real sin ajuste alguno (el 100%). La incertidumbre añadida en torno al verdadero valor de recuperación sugiere que los bonos italianos ligados a la inflación, tras ajustar en base a los diferenciales de calidad del crédito soberano, deberían ser baratos respecto a los bonos alemanes o franceses ligados a la inflación, e indica por qué la inflación implícita italiana debería inferior a la germana o a la gala.

Las reglas del índice y la intervención del BCE

 Vale la pena destacar que los criterios de inclusión de títulos en los índices de deuda pública ligada a la inflación más importantes son más estrictos que en el caso de la deuda pública nominal. La mayoría de indicadores de deuda pública nominal requieren una calificación crediticia mínima de BBB, pero el índice Barclays World Government ILB requiere un rating mínimo de A. Ello significa que los bonos italianos ligados a la inflación dejarán de formar parte del índice de referencia relevante para un inversor con mayor rapidez que sus equivalentes nominales, con los que los BLI son más vulnerables a las ventas motivadas por su exclusión del índice.

Al mismo tiempo, mientras el BCE inyecta liquidez comprando deuda soberana italiana a través del Programa de Mercados de Valores (SMP), los bonos italianos ligados a la inflación quedan fuera de las compras: el BCE prefiere invertir en deuda nominal para reducir los costes de refinanciación de Italia, en lugar de invertir en deuda ligada a la inflación, un segmento que representa tan solo una pequeña parte del mercado italiano de renta fija.

Soluciones de inversión

El descenso de la calidad del crédito soberano, el impacto de los riesgos de reestructuración sobre la inflación implícita, la vulnerabilidad a la presión de venta relacionada con la exclusión del índice y la falta de respaldo por parte del BCE, sugieren que los inversores en bonos europeos ligados a la inflación obtendrían mejores resultados diversificando sus posiciones en una cartera de bonos globales ligados a la inflación.

Los BLI emitidos por el Reino Unido, Suecia, Canadá y Australia tienen la categoría AAA. Además, los bancos centrales de estos países se muestran más dispuestos que el BCE a ignorar las subidas transitorias de la inflación y mantener sus políticas monetarias acomodaticias en vista del incierto trasfondo económico global, creando de este modo un entorno más favorable para sus BLI domésticos. Por lo que respecta a los TIPS estadounidenses, su estatus AAA se vio recientemente amenazado a causa de la degradación crediticia por parte de S&P. No obstante, la emisión constante y predecible de estos títulos por parte del Tesoro americano (que contrasta con la naturaleza oportunista de las emisiones en Europa) y su inclusión en los programas de compra de activos de la Reserva Federal, elevan el atractivo de los TIPS frente a los bonos europeos ligados a la inflación.

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