El fundamento de las rentabilidades negativas


TRIBUNA de Mitul Patel, responsable de Tipos de Interés de Henderson Global Investors. Comentario patrocinado por Henderson Global Investors.

La continuidad de las políticas monetarias extraordinarias en diversos países de mercados desarrollados ha llevado a terreno negativo las rentabilidades de la deuda pública, que ya se encontraba en niveles bajos. Es posible que esta evolución se convierta en un fenómeno cada vez más habitual en los próximos años. En la actualidad, existe deuda en todo el mundo valorada en 13 billones de dólares estadounidenses y que ofrece intereses negativos, pues la caída de los rendimientos de la deuda pública de mercados desarrollados está hundiendo la rentabilidad del conjunto de los bonos a escala global. Por tanto, ¿por qué existe demanda de activos que ofrecen intereses negativos? ¿Proseguirá la tendencia? ¿Durante cuánto tiempo pueden los bonos seguir resultando atractivos en esta situación?

El origen de los rendimientos negativos

Una rentabilidad baja, en épocas normales, suele ser indicativo de que en los mercados de bonos se está produciendo una ralentización económica y que, como resultado de ello, los inversores están pasando a activos más seguros y aceptando rendimientos menores. Sin embargo, los mínimos históricos actuales en que se encuentran las rentabilidades en diversos países desarrollados no son señal de recesiones inminentes, sino la consecuencia de años de políticas monetarias ultralaxas.

En los últimos años, cada vez más activos de deuda pública han pasado a ofrecer rentabilidades negativas, principalmente como resultado de que los bancos centrales hundieran los tipos de interés a terreno negativo en un intento de ofrecer a la economía mayores estímulos por medio de la política monetaria. Además, la persistencia de los programas de relajación cuantitativa (compras de bonos) de los principales bancos centrales ha actuado coordinadamente con estos tipos a corto plazo negativos para seguir enterrando la rentabilidad de los bonos en terreno negativo. Esto se debe a que las compras de los bancos centrales generan más demanda de deuda pública en un momento en que la emisión neta de dicha clase de activos (es decir, la oferta nueva cada año) es efectivamente cada vez menor.

Tal y como ilustra el siguiente gráfico, las emisiones de activos con rendimientos negativos son cada vez más habituales.

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Aspectos fundamentales de los rendimientos negativos

Dado que el precio de un bono evoluciona en el sentido contrario al de su rentabilidad, cuanto menor sea su rendimiento, mayor será su precio. En el caso de una rentabilidad negativa, esto implica que el precio que paga el inversor será superior al total del valor nominal más cupones que recibiría en caso de que mantuviera el bono hasta su vencimiento. Dada esta situación, comprar y mantener hasta el vencimiento un bono que rinde por debajo de cero se traduciría en una pérdida garantizada.

¿Por qué adquirir bonos con rentabilidades negativas?

Existe diversidad de razones válidas por las que invertir en bonos con rendimientos negativos. Por ejemplo, las preocupaciones por el rumbo que seguirá una economía y la consiguiente huida de los inversores hacia activos seguros, los temores en torno a la deflación o los requisitos de los mandatos de inversión o reglamentarios. En los dos primeros casos, podría hasta tolerarse una pequeña pérdida en la inversión si el inversor teme la devolución efectiva del capital, aunque sea con una ligera pérdida, en lugar de conseguir un rendimiento por dicho dinero. Pagar un precio por encima del valor nominal podría considerarse una prima de seguro por volver a recibir el capital en un momento determinado.

Los inversores también adquieren deuda pública con rentabilidades negativas por otros motivos, como tratar de evitar abonar un tipo de interés negativo mayor por sus depósitos en bancos. Además, los inversores especulan sobre si los tipos de interés podrían seguir cayendo en lugares como Europa y Japón, lo cual se traduciría en mayores descensos de la rentabilidad de la deuda pública y, por tanto, en precios y plusvalías mayores. Algunos conocen este fenómeno como la teoría del más tonto, que dice que siempre habrá un comprador incluso con rentabilidades más bajas. Otros inversores adquieren bonos con rentabilidades negativas en el marco de una estrategia de divisas con la esperanza de obtener grandes ganancias por el cambio, lo cual compensaría con creces el rendimiento negativo.

Algunos inversores institucionales se ven limitados por sus mandatos; las entidades de crédito, los fondos de pensiones y las aseguradoras deben invertir en deuda pública con independencia del rendimiento que ofrezcan. Las entidades de crédito, por ejemplo, deben invertir en activos líquidos como deuda pública. Las aseguradoras deben mantener deuda pública como parte de sus reservas y los fondos de pensiones que aplican estrategias de inversión basadas en el pasivo deben mantener deuda pública para obtener los flujos de efectivo necesarios con los que igualar su pasivo en el futuro.

Rendimientos negativos, ¿una tendencia en aumento?

Alemania emitió su primer bono soberano a diez años con rentabilidad negativa a mediados de julio de 2016. Aunque la deuda pública alemana a diez años se negociaba con rendimientos negativos en el mercado secundario semanas antes de la nueva emisión, éste fue un momento simbólico dado que el bono alemán a diez años se considera la emisión de referencia en Europa. Además, justo antes de esta emisión, el operador de ferrocarriles alemán Deutsche Bahn se convirtió en la primera empresa no financiera del país en comercializar bonos corporativos con rendimientos negativos en euros.

Es posible que la rentabilidad de la deuda pública permanezca en terreno negativo mientras los tipos de interés sigan por debajo de cero en sus respectivos países, concretamente los bonos de emisiones con vencimientos más cortos. Numerosos bancos centrales, como el Banco de Inglaterra, han manifestado su temor al traslado de los tipos de interés a terreno negativo dados los efectos perjudiciales que dicha decisión podría imprimir sobre la rentabilidad del organismo. Esto podría evitar que siga aumentando el número de activos de deuda pública que ofrecen rendimientos negativos.

Sin embargo, existen cada vez más dudas sobre la eficacia de las políticas monetarias actuales, concretamente cuando se despliegan de maneras no convencionales como, por ejemplo, la relajación cuantitativa. En caso de que fracasen los intentos de política monetaria de espolear la economía mediante otros métodos, los tipos de interés negativos bien podrían ser la única opción disponible.

Tal y como puede apreciarse en el siguiente gráfico, la deuda soberana suiza se negocia actualmente con rentabilidades negativas en todos sus vencimientos hasta 30 años y superiores, mientras que sus homólogas alemana y japonesa rinden por debajo de cero hasta vencimientos ligeramente por encima de 10 años.

Curvas de rentabilidad de deuda soberana con rendimiento negativo (rentabilidad simple, %)

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¿Serán la tónica en el Reino Unido las rentabilidades negativas?

Algunos activos de deuda pública británica se negociaron brevemente con rentabilidades negativas en los días siguientes al referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea. El Banco de Inglaterra rebajó los tipos a comienzos de agosto hasta el 0,25% (ó 25 puntos básicos), si bien recientes comentarios apuntan a que por ahora el organismo se decanta por mantenerlos en niveles ligeramente positivos. En caso de que los tipos de interés sigan rebajándose hasta el entorno de los 5 ó 10 puntos básicos, es posible que algunos activos de deuda pública con vencimientos cortos se negocien con rentabilidades negativas. Sin embargo, para que las rentabilidades negativas se extendieran a todos los vencimientos, el Banco de Inglaterra tendría que rebajar los tipos de interés hasta por debajo de cero.

¿Por qué preocupa la rentabilidad de las entidades de crédito?

Si bien la teoría económica anterior daba por sentado que el 0% era el nivel más bajo que alcanzarían los tipos de interés, se ha demostrado que ése no es el caso pues, con unos tipos de interés ligeramente negativos, es improbable que la mayor parte de los partícipes del mercado almacenen grandes cantidades de instrumentos no remunerados, como billetes y monedas, sino que conservarán su capital en su forma electrónica y remunerada.

El sistema bancario ha logrado adaptarse a los tipos de interés negativos, si bien existen cada vez más preocupaciones sobre el efecto de dichas cotas sobre la rentabilidad de las entidades de crédito. Si las entidades de crédito asumieran los costes de los tipos negativos, sus márgenes de beneficio se verían sometidos a presiones elevadas (concretamente, su margen de interés neto, es decir, la diferencia entre sus tipos de préstamo y sus tipos de depósito). Dada su mermada capacidad para ganar dinero, las entidades de crédito podrían decantarse por prestar incluso menos a la economía. Por otra parte, los tipos inferiores a cero podrían incluso llevarlas a asumir riesgos mayores en búsqueda de beneficios. Ninguno de estos supuestos sería positivo para el conjunto de la estabilidad económica.

¿Cómo evolucionará la deuda pública?

Dado que las rentabilidades de la deuda pública de todos los vencimientos han descendido en el Reino Unido concretamente, desde el referéndum sobre su pertenencia a la Unión Europea, los titulares de estos bonos habrán asistido a ganancias sustanciales. Dadas las bajas rentabilidades actuales de la deuda pública, es improbable que sigan descendiendo significativamente, en especial si los tipos de interés continúan por encima de cero tal y como ha sugerido el Banco de Inglaterra.

Por tanto, de cara al futuro, es improbable que la rentabilidad de la deuda pública sea tan robusta como durante los años que siguieron al estallido de la crisis financiera mundial. Dicha evolución bien puede beneficiar a los activos de riesgo desde el punto de vista de la diversificación, si bien merece la pena recordar que, durante los últimos años, tanto la renta variable como los bonos han evolucionado adecuadamente. En cierta medida, el sólido rendimiento de la renta variable no ha sido el resultado de un crecimiento económico robusto, sino simplemente la consecuencia de su atractivo en comparación con la rentabilidad de los bonos: la subida de la marea de la política monetaria parece que elevó ambos barcos, el de renta variable y el de bonos.

Merece la pena plantearse cuánto más durará esta situación y, en caso de que los bancos centrales comiencen a endurecer sus políticas monetarias, la presión a la que se verán sometidas todas las clases de activos. Los inversores deben seguir de cerca la evolución y posiblemente revaluar la manera óptima de alcanzar sus objetivos de inversión y hacer frente a sus pasivos en el futuro. Adoptar un enfoque diversificado puede ser la mejor forma de adaptarse a esta nueva normalidad y adaptar consecuentemente las expectativas sobre rentabilidad de cara al futuro.

 

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