¿El final de la crisis?


Desde hace casi 40 años, las autoridades de la mayoría de los países industrializados han adoptado políticas fiscales basándose en principios keynesianos, es decir, en periodos de contracción de la economía, han optado por aumentar el gasto público. No obstante, durante todos estos años, las autoridades han obviado la otra cara de las recomendaciones de Keynes: en momentos de crecimiento económico, se debe priorizar el rigor fiscal y el superávit presupuestario.

Desde finales de los años 90, una política monetaria inepta se ha agregado a una política fiscal irresponsable. Esta política, impulsada por el presidente de la Reserva Federal de aquel entonces, Alan Greenspan, parecía tener como prioridad absoluta prestar apoyo a los activos financieros e inmobiliarios, en lugar de apostar por el bienestar a largo plazo de las economías en cuestión.

Estas políticas han provocado un nivel de endeudamiento cada vez más elevado. En términos de porcentaje del PIB (que muestra a fin de cuentas la capacidad de los países industrializados para hacer frente al pago de su deuda) dicho endeudamiento está, en la actualidad, a un nivel sin precedentes, que supera con creces el último máximo registrado a finales de los años 20. En contra de la creencia generalizada, el nivel de endeudamiento no ha disminuido desde 2008, puesto que el fuerte incremento del endeudamiento en el sector público ha contrarrestado considerablemente el ligero descenso en el sector privado.

Una economía mundial en horas bajas

En este contexto, sorprende escuchar a muchos analistas que hablan de un regreso a la normalidad y de una economía mundial que está en la senda de una recuperación duradera y que, además, volverá a experimentar rápidamente una tasa de crecimiento cercana a la registrada antes de la crisis de 2008. Es probable que el proceso de desapalancamiento que parecía haber comenzado en 2008/2009 se haya detenido de forma temporal y haya dado paso a un nuevo ciclo de endeudamiento. Esto implica que la próxima ralentización se registraría a un nivel de deuda aún más elevado, tornándose en algo todavía más peligroso.

Sin embargo, por diversas razones, la situación actual es fundamentalmente diferente a la de estos tres últimos decenios (y, especialmente, diferente a la situación de principios de los años 80, el auténtico punto de partida del ciclo de endeudamiento):

1. Los tipos de interés se aproximan a cero. Por tanto, resulta cada vez más difícil poner en práctica la actitud pavloviana de las autoridades monetarias ante cualquier problema económico (reducir el precio del dinero).

2. A diferencia de ciclos precedentes, el nivel de endeudamiento es, en la actualidad, tan elevado que incluso una ligera subida de los tipos de interés (algo que sería lógico si la economía mundial estuviese emprendiendo de verdad la senda de una recuperación duradera) sería perjudicial.

3. En los años previos a la crisis de 2008 ya se había registrado un retroceso continuado de la productividad del endeudamiento. En otras palabras, se necesitaba cada vez más endeudamiento para generar un cierto nivel de crecimiento económico.

4. Los acontecimientos de estos últimos años ponen de manifiesto que los gobiernos ya han agotado todas las oportunidades de financiación en los mercados y que dependen cada vez más de los bancos centrales para obtener los fondos que requieren.

5. El envejecimiento de la población en los países industrializados significa que cada vez habrá menos personas en activo y más jubilados (a menos que se recurra de forma mucho más significativa a la inmigración y se aumente la edad de jubilación).

Si partimos del hecho de que el crecimiento económico es igual al número de personas en activo multiplicado por la productividad de dichas personas, lo que obtenemos en estos momentos es una tasa de crecimiento más débil (lo que dificulta aún más el reembolso de una deuda históricamente elevada).

La evolución de la coyuntura en los países industrializados desde el año 2009 refleja claramente todos estos aspectos: a pesar de las políticas fiscales y monetarias sumamente expansivas, la recuperación económica sigue siendo muy débil. A este respecto, resulta inaudita la capacidad de un buen número de agentes económicos y políticos para pasar por alto los factores estructurales que pesan sobre el crecimiento y para utilizar cualquier cifra económica un poco mejor o un poco ‘menos mala’ de lo previsto a fin de anunciar el final de la crisis.

Consecuencias para el inversor

En mi opinión, la principal consecuencia es que las autoridades empiezan, de forma gradual, a considerar la inflación no como un mal que se ha de evitar, sino más bien como un posible remedio para el problema de la deuda. En efecto, tolerar una tasa de inflación más elevada manteniendo los tipos de interés a un nivel artificialmente bajo parece el medio políticamente menos doloroso para mejorar el ratio deuda/PIB.

La independencia de los bancos centrales, que parecía sacrosanta hasta hace algunos años, ya solo existe sobre el papel. Y si, a diferencia de los tipos de interés a corto plazo, los tipos de interés a largo plazo, en principio, los determina el mercado y no los fijan las autoridades monetarias, se han hallado medios para manipularlos por medio de expansiones cuantitativas o de la reglamentación. El resultado es que las inversiones de renta fija generarán, casi con toda seguridad, rendimientos negativos para el inversor, al menos en términos reales, es decir, teniendo en cuenta la inflación.

Mantener efectivo puede justificarse por motivos tácticos, es decir, si lo que se pretende es aprovechar oportunidades puntuales (aunque la mayor parte de los inversores, incluidos los profesionales, sobrestiman, por lo general, su capacidad para beneficiarse de una corrección en los mercados). No obstante, las inversiones monetarias ya no tienen cabida en una cartera cuyo objetivo es preservar e incluso aumentar el poder adquisitivo. Lo mismo ocurre con gran parte de las inversiones en renta fija, cuya remuneración no compensa adecuadamente el riesgo asumido.

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