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El factor miedo de reversión media


Tribuna de Charles Alvarez, director asociado de Análisis Financiero en CAIA Association.

La complacencia que los inversores experimentaron durante la mayor parte del año 2018 está empezando a ser algo del pasado. Hemos sido testigos de un aumento de la volatilidad en octubre de 2018, y por tanto nos corresponde revisar algunos de los productos de volatilidad disponibles para los inversores, específicamente los productos de volatilidad corta. En su artículo "In Free Fall and Yet Attractive? Short Volatility ETFs", Claus Huber plantea esta pregunta: ¿Cómo puede un ETF, que es accesible para los inversores minoristas, sufrir una pérdida casi total en tan poco tiempo? Esta pregunta se planteó después de que los mercados se encontraran con un violento regreso de volatilidad que empezó a principios de año (febrero de 2018), y los inversores sufrieron una pérdida de más del 80%, principalmente alrededor de dos productos, ProShares Short VIX Short-Term Futures (SVXY) y VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV).

Los productos de volatilidad corta dependen de la medida de la volatilidad subyacente, como VIX, para disminuir o permanecer constante. El VIX es un índice calculado a partir de las opciones en el índice S&P 500 con un vencimiento a 30 días. No es negociable directamente, pero hay contratos de futuros con el VIX subyacente. Estos contratos de futuros se ofrecen con vencimientos de hasta nueve meses. La pérdida máxima de un ETF de volatilidad corta es teóricamente infinita. Con los bajos niveles de precios de VIX (entorno a  10), la probabilidad de un movimiento de + 100% a 20 o incluso + 200% a 30 es significativamente mayor que la posibilidad de doblar su valor de 30 a 60, por ejemplo. En enero de 2018, el VIX estuvo entre 9.2 y 14.8. El VIX se mantuvo en un rango similar durante todo el año 2017. Por tanto, en VIX, alrededor de 10 el ETF de volatilidad corta se puede decir que tiene un perfil de riesgo asimétrico desfavorable, mientras que un VIX de perfil de riesgo asimétrico favorable puede verse por encima de 35. Sin embargo, este último no significa que las pérdidas pueden excluirse si compra volatilidad inversa productos de un VIX de más de 35. Hubo ocasiones en el pasado en que el VIX ya era superior a 50 y aún aumentaba en un 20% y más (por ejemplo, octubre de 2008). Por lo tanto, esto plantea la pregunta, ¿cómo los productos de baja volatilidad hacen dinero en tiempos de baja volatilidad? Si el VIX se mantendría constante, puede ganar dinero al derribar los futuros. En realidad, los costos de financiamiento y administración deben deducirse de esto, pero todavía hay un retorno de inversión considerable por un período de tenencia de un mes. Si el VIX cae, se agrega el movimiento de precio correspondiente del contrato de futuros VIX. Desde 2012 hasta 2017, SVXY ha logrado rendimientos del 156%, 104%, -9%, -17%, 80% y 179%. Los resultados de XIV estuvieron a un nivel similar. Aquellos que invirtieron a fines de 2011 podrían esperar un retorno de 1870% hasta fines de 2017, lo que representa un aumento de diecinueve veces en el capital invertido! Sin embargo, la volatilidad fue del 66%. Todavía queda a cierta distancia de las esferas de Bitcoin, donde la volatilidad era del 170% en el mismo período, pero aún con entusiasmo. A modo de comparación: la volatilidad del S&P 500 fue del 12%. Otro factor a tener en cuenta es el poder de mercado de los productos de volatilidad cortos que se manifiesta en el interés abierto, es decir, el número de contratos pendientes, de los futuros VIX. ¿Por qué los inversores entraron en este mercado? La respuesta radica en la capacidad del VIX para seguir regresando de niveles por encima de 20 a valores por debajo de 20 (reversión media). El promedio a largo plazo desde principios de 1990 hasta febrero de 2018 es de 19,4; el promedio en los últimos años desde 2013 es significativamente menor en 14,4. Los temores que se encienden de vez en cuando se expresan en un VIX creciente. Cuando la situación se calma, la vida vuelve a la normalidad y el VIX se hunde de nuevo. Esto nos acerca a la razón por la que los inversores acceden nuevamente al mercado inmediatamente después de las devastadoras pérdidas de precios de los productos de volatilidad corta: la combinación de una apuesta por la volatilidad decreciente, el VIX cerca de la cumbre y la propiedad de la reversión media de VIX transforma el desfavorable riesgo asimétrico perfil del SVXY con un VIX cercano a sus mínimos históricos en un perfil de riesgo asimétrico favorable. Sin embargo, la ventana de oportunidad para el perfil de riesgo favorable es extremadamente corta (en el mejor de los casos unos pocos días) y solo los expertos muy tolerantes al riesgo podrán reaccionar tan rápidamente.

Los ETF de volatilidad corta son una estrategia de inversión que ofrece un rendimiento bastante alto en un entorno de mercado tranquilo. Sin embargo, siempre hay fases de mercado en las que se dan cuenta de pérdidas catastróficas que pueden llegar hasta la pérdida total, como hemos visto. Como regla general, estas fases de pérdida ocurren cuando los mercados de valores incurren en grandes pérdidas y, por lo tanto, en un momento en el que no puede ser más desfavorable. Por lo tanto, son completamente inadecuados como bloques de construcción en una cartera orientada a largo plazo. Sin embargo, para los inversores que están dispuestos a asumir riesgos y centrarse en las operaciones a corto plazo, una posición temporal puede tener sentido si el VIX alcanza niveles más altos de 35 o más (hasta el 20 de octubre de 2018, el VIX se situó alrededor de 20). Luego, el perfil de riesgo asimétrico pasa de desfavorable a favorable. En el peor de los casos, suponiendo una pérdida total del ETF de volatilidad corta, una inversión del 1% de la cartera en este ETF produce un rendimiento del -1% a nivel de la cartera. Un inversor orientado a corto plazo y tolerante al riesgo podría invertir oportunamente en un ETF de volatilidad tan breve en un VIX de más de 35. Sin embargo, la decisión de inversión debe tomarse en un plazo muy breve, en el mejor de los casos, unos días, en el que muchas otras partes de su cartera también sufrirán de altas pérdidas de precios. Una vez que el VIX caiga muy por debajo de la marca 35, por ejemplo, cerca de 15, el ETF de corta volatilidad debería venderse nuevamente.

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