“El enfrentamiento entre periferia y núcleo en Europa ya no es un motor de rentabilidad para el crédito europeo”


Para poder entender en qué situación se encuentra actualmente el crédito europeo, es necesario poner en contexto el comportamiento de este segmento de mercado durante 2017. Christophe Auvity, Responsable de Crédito Global Corporativo de BNP Paribas AM, anticipa que es probable que algunos de los factores que impulsaron la rentabilidad ya no sigan siendo válidos para 2018. Auvity también gestiona el Parvest Bond Euro Corporate, calificado como Blockbuster Funds People.

Auvity se fija primero en los factores técnicos, condicionados por el apetito continuado de los inversores y la fenomenal acción compradora del BCE, a través de su programa de adquisición de activos CSPP. El gestor explica que “la sensibilidad de precios no fue el principal impulsor de las compras durante el año pasado; imperó más la búsqueda continuada de rentas, aunque los rendimientos fueran inferiores a los del pasado”. Esto explica los fuertes flujos de entrada de inversores institucionales, sobre todo desde Japón.  

El escenario también fue positivo en la parte fundamental durante 2017. Auvity destaca la mejora del crecimiento europeo y su combinación con unos niveles moderados de inflación. “Estamos en un entorno fundamental macro muy bueno. Además, las empresas europeas han tenido una temporada de resultados muy buena, la mayor parte han batido las expectativas del mercado”, resume.

Fuentes de volatilidad

De cara a este año, Auvity manifiesta tener “una sensación muy positiva en el lado económico”, gracias a la continuación de la normalización de la inflación. Sin embargo, prevé un repunte de la volatilidad en las valoraciones por la combinación de varios factores, empezando por la normalización de la política monetaria de la Reserva Federal: “En EE. UU. se ha producido una especie de despertar, al tomar conciencia los inversores de que la inflación podría subir más de lo esperado. EE. UU. se encuentra en la parte final de su ciclo económico, y esto añadirá dificultades en las correlaciones con Europa, de ahí que esperamos que esta divergencia suponga una fuente de volatilidad”, explica el gestor.

El regreso de los riesgos idiosincráticos supondría la segunda fuente importante de volatilidad. “Desde la crisis de la deuda soberana de 2011 hemos tenido un mercado impulsado sistemáticamente por las dudas en torno a la sostenibilidad del proyecto europeo y por la presencia de riesgos sistémicos, como consecuencia de ese cuestionamiento de la viabilidad de la Unión. Pensamos que estamos presenciando el final de los riesgos sistémicos; el enfrentamiento entre periferia y núcleo en Europa ya no es un motor de rentabilidad en la parte de crédito”, declara Auvity. Éste declara tener más confianza “en la sostenibilidad de la zona euro y de la economía europea”.

La tesis de Auvity es que este gran tema macro irá perdiendo peso en favor de una mayor dispersión por compañías y sectores con independencia de su lugar de procedencia, como de hecho se vio en 2017. “Esto también forma parte de la normalización”, asegura. También prevé “más revisiones de calificaciones crediticias al alza que a la baja en el sur de Europa, apoyadas en la mejora de la situación económica en Europa”. Una buena muestra ha sido la reciente mejora del rating del Reino de España a cargo de Fitch; Auvity espera que Standard & Poor’s le secunde. En consecuencia, augura la aparición de “más oportunidades de bond picking para aprovechar las divergencias entre sectores y países en la eurozona, aunque esto es menos aplicable a la parte de crédito europeo por culpa del CSPP”.

Esta aclaración es importante, puesto que, al excluir de su universo elegible a los bonos financieros y a la deuda high yield, el BCE ha fomentado parte del comportamiento actual del crédito, con escasas divergencias dentro del segmento de deuda no financiera con grado de inversión. Así, el gestor afirma que habrá que esperar hasta el final del CSPP para ver “más oportunidades de riesgo idiosincrático y un poco más de volatilidad”.

Qué esperar de la normalización

“La normalización está viniendo más de la mano de los tipos que de la inflación”, afirma Auvity. Éste añade que “la subida de las tires de los bonos también están contribuyendo a ver un poco más de ensanchamiento de los diferenciales, pero con suavidad, reflejando así la normalización de la situación”, matiza el experto.

Aquí entra en juego otra aclaración importante. El gestor y su equipo está neutral respecto a la previsión de ensanchamiento de los diferenciales, al considerar que ya se ha producido una comprensión en el último año. Pero sí ve oportunidades gracias a la dispersión: “Estamos más positivos en la parte del universo que presenta actualmente los diferenciales más altos, y más negativos en las partes del mercado donde los diferenciales parecen más ajustados, partiendo de que es esta parte la de bonos elegibles para el CSPP”, resume Auvity. Con el final del QE, espera que esa parte del mercado que hoy parece más cara empiece a experimentar un ensanchamiento de los diferenciales, mientras que ve margen para un mayor estrechamiento dentro del universo no elegible del CSPP, principalmente en bonos high yield, deuda subordinada y bonos híbridos, segmentos en los que el fondo está largo.  

Así pues, ¿qué pueden esperar los inversores en crédito europeo para 2018? El experto es muy claro: “Las expectativas de un inversor en un producto de deuda con grado de inversión deberían situarse entre un escenario cauto, con rentabilidades cerca del cero, y un escenario optimista, donde esperaríamos de 50 a 70 puntos básicos”.

Posicionamiento

El Parvest Bond Euro Corporate se caracteriza por su gestión dinámica de la duración: tiene un margen de +/- 1 año respecto al índice y de +/- 2 años en duración de crédito. Actualmente su duración modificada respecto al índice es ligeramente negativa, aunque la exposición bruta es larga en duración de crédito en los segmentos ya indicados. “Tomamos posiciones long only en duración y después cubrimos nuestro posicionamiento para estar ligeramente negativos respecto al mercado. Nos hemos puesto largos mediante el uso de CDS, y negativos a través de la duración”, aclara el experto.

Si bien el fondo sobrepondera deuda subordinada e híbridos corporativos, Auvity indica que, ante la previsión de un incremento de la volatilidad, ha optado por reducir la exposición actual “para disponer de un colchón que podamos invertir cuando suba más la volatilidad”. Lo que ha hecho el gestor ha sido invertir una parte de la cartera en derivados muy líquidos, al considerar que “el efectivo hoy es muy caro de mantener en cartera”.

 

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