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El efecto roll down en renta fija que a veces el inversor olvida


El patrimonio de los fondos de deuda a corto plazo ha ido creciendo a lo largo de los últimos años de manera casi exponencial. Cuatro de los cinco productos de renta fija con más activos en el mercado español son estrategias de este tipo, según datos del barómetro que cada mes publica Funds People. Los inversores han adoptado masivamente estos productos en sus carteras de manera estructural. Hay una cierta obsesión por el corto plazo, que deja al descubierto un importante riesgo: el de tener poca duración en cartera.

“Invertir en renta fija a corto plazo puede ser una solución tácticamente, pero estructuralmente es uno de los grandes errores que están cometiendo los inversores. A no ser que asistiésemos a un escenario de hiperinflación o fuertes subidas de los tipos de interés, que no parece ser para nada el escenario principal, en una cartera diversificada, multiactiva, construida con una visión de medio-largo plazo, la duración juega un papel muy importante que no siempre se tiene en cuenta”, afirma César Muro, especialista de Inversión en Gestión Pasiva en DWS.

Hacer market timing en renta fija también es difícil. El mercado no siempre responde de la misma manera ante una misma situación, como por ejemplo en un episodio de subida de tipos. En el siguiente gráfico, la línea azul representa el tipo de interés del bund en euros. La zona sombreada es el comportamiento de la renta fija corporativa de un índice con vencimientos a corto plazo (0-3 años) frente a la evolución de un índice con una duración de cinco años. Cuando está por arriba es que el corto plazo lo ha hecho mejor. Cuando está por debajo, lo contrario.

Lo que demuestra este gráfico es que, cuando suben los tipos de interés, los bonos corporativos a corto plazo lo hacen mejor que aquellos con duraciones más largas, aunque no siempre, ya que en otras ocasiones lo han hecho peor. Tan es así que el coste de haber estado en corto plazo con respecto a un índice normal ha sido de un 5% de rentabilidad que el inversor se ha perdido por adoptar un posicionamiento tan defensivo. Los inversores han sido compensados por la mayor volatilidad que registran los bonos con duraciones más largas.

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En Estados Unidos hemos tenido un mercado más pronunciado de subida de tipos, desde el 1% hasta el 2,6%. Y ocurre lo mismo. ¿Por qué? Muro explica que esto se produce por tres razones. En primer lugar, porque mayor plazo supone más cupón. En segundo, porque la subida de tipos puede responder a una mejora de la situación económica, lo que podría dar lugar a estrechamiento de los spreads. Y en tercer término, por el efecto roll down en el mercado de renta fija, algo de lo que muchos inversores a menudo se olvidan.

El gráfico de la izquierda muestra el efecto roll down de diferentes índices en euros. Para explicarlo, se utiliza a efectos ilustrativos la curva de tipos italiana (a la derecha). Tienes un bono a siete años que es emitido a un precio de 100 y un cupón del 0,92%. Y otro a seis años al 0,77%. La pendiente entre uno y otro es del 0,15%. Asumiendo como escenario central un entorno de estabilidad de tipos, dentro de un año el bono a siete años rindiendo al 0,92% se convertirá en uno a seis al 0,77%. El inversor habría ganado un 0,92% vía cupón y un 0,79% vía precio. En total, un 1,71%.

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Pero asumamos un segundo escenario: que se produzca una subida de 15 puntos básicos en toda la curva. En ese caso, el bono seguiría pagando lo mismo, pero con un año menos. El inversor se llevaría únicamente el cupón pero no ganaría nada en precio. La rentabilidad total sería, por tanto, del 0,92%. ¿Y en caso de que se produzca una subida de 30 puntos básicos en toda la curva? En una situación de ese tipo, lo que ingresaría el inversor vía cupón (0,92%) lo perdería por la caída del precio (-0,92%), dejando la rentabilidad en el 0%.

Esto significa que has esperado una subida de 30 puntos básicos de los tipos y el inversor no ha perdido dinero, parte por el cupón, parte por el efecto roll down. Cuanta mayor es la pendiente entre el corto y el medio plazo más te aporta. En high yield, dado que por lo general son emisiones con menores duraciones, el impacto del roll down es inferior.

Por último, el inversor tampoco debería descuidar el efecto de la convexidad sobre la rentabilidad. “Los bonos con mayor duración, a pesar de ser impactados negativamente en precio por subidas de precio, su mayor convexidad minoran las caídas en precio. Generalmente, la estructura temporal de los diferencial de crédito es creciente y bonos a más plazo ofrecen mayor rentabilidad a igualdad de riesgo crediticio”, subraya Muro.

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