TRIBUNA de Luiz Olazábal Zamora, director de Inversiones, Consilio Asesores Patrimoniales Independientes EAFI.
Tras la fuerte depreciación del billete verde en 2017 que sorprendió a muchos analistas y gestores y que cogió con el pie cambiado a no pocos inversores, el dólar vuelve a resultar atractivo frente al euro desde casi todas las ópticas
Un dólar débil y una política más laxa de lo esperado han sido los principales responsables del ascenso casi parabólico de los activos de riesgo en los últimos 12 meses. Pero ello difícilmente va a durar para siempre y su reversión marcará el final del ciclo alcista en bolsa. Nosotros pensamos que hay motivos más que sobrados para dicha reversión. En estas páginas analizaremos por qué tenemos esa visión con respecto al dólar americano que está muy ligada a la también menor laxitud de la política monetaria americana.
El US Dollar Index
El US Dollar Index mide la evolución del dólar frente a una cesta de divisas compuesta por el euro, yen, libra esterlina, dólar canadiense, corona sueca y franco suizo. El dólar habría oscilado entre una marcada fortaleza a principios del 2000 (entrada en vigor del euro) y una marcada debilidad en los últimos años (marcada por la quiebra de Lehman Brothers y los programas de estímulo cuantitativo). Tras un claro fortalecimiento que coincidió con el final del Quantitative Easing y la recuperación de la economía estadounidense, hemos asistido a la aludida inesperada depreciación de 2017. El nivel actual coincide con la media aritmética desde el año 2000 y es una referencia importante para los analistas técnicos.
El Índice de Paridad del Poder de Compra
El índice de Paridad del Poder de Compra se basa en la teoría de que, en el largo plazo, el precio de una cesta de bienes debería ser el mismo en distintos países una vez ajustados por inflación y apunta a un tipo de cambio de equilibrio. Según este método (gráfico derecho) el euro estaría ligeramente sobrevalorado frente al dólar después de la reciente apreciación. El tipo de equilibrio estaría en torno al 1,22 USD/EUR.
El diferencial de tipos EE.UU. vs Alemania
Los diferenciales de tipos de interés atraen capital y son la principal fuerza directora en el movimiento de las divisas. Como se puede ver en el gráfico, en condiciones normales, el tipo de cambio sigue muy de cerca el diferencial de tipos de interés de los bonos a 10 años de EE.UU. y Alemania, si bien dicha relación se ha roto desde mediados de 2017. Algunos robustos análisis de regresión lineal entre dicho diferencial y el tipo de cambio, apuntan a un tipo de cambio en la zona de 1,10 $/€.
Tipo de Cambio vs. Pendiente de la Curva 2-5 Años
Desde mediados de 2017 el elemento director parece ser el diferencial entre las pendientes de la curva Alemana y Americana (tramos de 2 a 5 años): una manera algo compleja de aludir a las expectativas de política monetaria, donde la Fed ha seguido un guion más laxo del esperado y el BCE ha estado más forzado dado el buen (y no descontado) comportamiento de la economía.
Los riesgos: el doble déficit
Las divisas son un medio de pago que se entrega a cambio de bienes y servicios. En este sentido, el tipo de cambio debería reflejar los intercambios entre unos países y otros, siendo la balanza por cuenta corriente la que lleva la contabilidad del intercambio de bienes y servicios de una economía con el resto del mundo (también incluye el cobro/pago de rentas y las transferencias de efectivo). EE.UU. es una economía liderada por el consumo, que importa mucho más de lo que exporta, dando lugar a un déficit por cuenta corriente que alcanza el medio billón de dólares. Es decir, por puro intercambio de bienes y servicios con el resto del mundo hay un flujo de salida muy importante de divisa americana hacia el exterior que debería ser una potente fuerza de depreciación de la divisa (exceso de oferta de USD que los exportadores extranjeros cambian a su moneda local). La divisa al depreciarse hace relativamente más caras las importaciones y relativamente más baratas las exportaciones, lo que tendería a equilibrar la balanza.
La diferencia entre exportaciones e importaciones refleja una economía consumiendo mucho más de lo que produce y ese déficit tiene que ser financiado desde el exterior (o bien se destruye empleo interno y a su vez el consumo).
El gráfico que se muestra a continuación, refleja la fortísima inversión directa que ha recibido EE.UU. del extranjero y que compensaría el déficit comercial íntegramente. Así, se genera una demanda de USD con motivo de inversión y pone presión a la apreciación de la divisa.
En economías abiertas como la de EE.UU., los flujos financieros son más rápidos y preponderantes, pesando teóricamente más que los flujos físicos de bienes y servicios. Esto conlleva tipos de interés superiores, que atraigan capital (en EE.UU., además, se producen entradas por motivo refugio en situaciones de estrés en los mercados), aunque como trata de mostrar el siguiente gráfico, no parece que eso esté provocando flujos de inversión financiera, lo que sería congruente con la depreciación mostrada por el dólar durante 2017.
El Trump trade
La determinación de Donald Trump en depreciar su divisa fue el principal factor que nos llevó a extremar la cautela en la inversión en dólares a principios de 2017 cuando recomendamos rebajar drásticamente la exposición al billete verde (ver Bocetos de Economía de febrero de 2017 http://www.consilio.es/wp-content/uploads/2017/03/Febrero.pdf). Actualmente, los planes de la administración americana de aplicar una política fiscal ultra-expansiva pueden ser un hándicap para la apreciación del dólar. Como se puede ver en siguiente gráfico, la previsible política fiscal expansiva sería un factor que impediría un apreciación del dólar como la que en esta columna defendemos.
No obstante, nuestra confianza en que Trump pueda sacar adelante el grueso de esas medidas es limitada. Por otro lado, no hay que perder de vista que el dólar americano se utiliza como moneda reserva y, por tanto, aunque los déficits deberían ser una fuente de debilidad para la divisa americana, puesto que no siempre se cambia a la moneda local de cada país, el efecto de la potencial depreciación se minimiza. Ambos elementos son mitigantes de la amenaza de los dos déficits (fiscal y por cuenta corriente) para que el dólar se aprecie y hacen que, en nuestra opinión, vayan a ser más relevantes otros factores, como el diferencial de tipos entre EE.UU. y Europa y el previsible más intenso endurecimiento de la política monetaria por parte de la Fed frente al BCE. Por lo tanto, pensamos que el dólar se apreciará desde los niveles actuales lo que sería un elemento negativo para el comportamiento de los activos de riesgo (bolsa, crédito…).