El curioso canje de preferentes de Melià Hotels


El curioso canje de preferentes de Melià Hotels

En medio del debate público surgido a raiz de las emisiones de participaciones preferentes emitidas en la última década, Melià Hotels planteó a comienzos de octubre un curioso canje sobre las que emitió por importe nominal de 106,88 Mn€ en abril de 2002 con destino íntegro al inversor minorista. La compañía hotelera ha pagado religiosamente cada trimestre los intereses del 7,8% de las mismas. Al cumplirse diez años de la emisión (desde junio 2012), esas preferentes han pasado a rentar un 12,3% pagadero también de forma trimestral.

La primera reflexión que cabe hacerse es la forma en que estas preferentes han cumplido con el interés pactado frente a los mismos activos emitidos por los bancos y cajas. La segunda –y más importante– es que cabe preguntarse ¿Por qué la compañía plantea ahora el canje y bajo qué condiciones lo hace?

Condiciones del canje

Meliá Hotels ofrecía canjear 100 € de nominal de cada participación preferente por 93,5 € de cada bono emitido con vencimiento a 3 años y 9 meses y con un cupón trimestral del 7,8% (8,03% T.A.E.). Estas condiciones de canje son especialmente buenas para el emisor. Primero porque logra un importante ahorro en pago por intereses y en devolución de nominal. Segundo porque logra que el TIR de las participaciones preferentes iniciales que se canjeen por bonos simples sea del 6% al vencimiento de estos últimos, en julio de 2016. Esta cifra es próxima al 5% de coste medio de la deuda de Melià Hotels a 30 de junio de 2012. Volviendo al ahorro, este se cifra –de acuerdo con el 76,43% de aceptación de los 106,88 Mn € de participaciones preferentes emitidas– en 20,65 millones de euros de los que 5,31 millones se corresponden a ahorro por devolución de nominal y el resto a intereses.

Las ventajas del canje: mayor seguridad en el cobro de cupón y vencimiento cierto

Las únicas ventajas que ofrece el canje para los titulares de participaciones preferentes que hayan dado su consentimiento al mismo son dos: mayor seguridad en el cobro del cupón y vencimiento cierto. Sin embargo, parece que a cambio de estas ventajas, el inversor renuncia a pingües cupones.

Los resultados de Melià Hotels son la clave para el pago del cupón de las preferentes

Las participaciones preferentes condicionan el pago de su cupón al beneficio del emisor. Analizando las principales magnitudes de la cuenta de resultados de Melià Hotels tenemos que los resultados están mejorando:

  • La cifra de negocio en el primer semestre de 2012 ha aumentado un 4,6% Vs mismo período de 2011.
  • El Ebitdar se incrementa un 0,7% hasta 151 Mn € y el Ebitda un 0,2% hasta 105 Mn €.
  • El beneficio neto aumenta un 24,6% hasta 10 Mn €.
  • La compañía ha cumpliado con cada cupón a pagar desde la emisión de las participaciones preferentes en abril de 2002.

El perfil de riesgo de Melià Hotels podría ser High Yield (inferior a BB+)

  • La compañía cuenta sin rating asignado.
  • Su ratio Deuda neta ajustada/ebitda es de 3,25 veces a 30 de junio de 2012 (Vs. 3,49 a 30 de junio de 2011). Ha mejorado.
  • Su ratio Ebitda/intereses a pagar es de 4,56 a 30 junio de 2012 (Vs. 4,99 a 30 de junio de 2011). Ha empeorado.
  • En su pasivo corriente reflejan –entre otras- deudas bancarias por valor de 403 Mn € y en su activo corriente una caja por valor de 404,9 Mn €.
  • La compañía tiene una deuda neta actual de 854,1 Mn€.
  • La compañía no ha amortizado las participaciones preferentes emitidas en abril de 2002. En algunos círculos de inversores de renta fija se comenta –además de razones de tesorería- que no ha podido amortizar las participaciones preferentes debido a una de las cláusulas de las mismas que le obligaba a haber incrementado recursos propios en la misma cantidad que el importe a amortizar si la amortización tenía lugar antes de los quince años.
  • Los bonos simples que recibirán los que aceptaron el canje de preferentes cotizarán muy probablemente por debajo del 100% de nominal e incluso por debajo del 90% en el mercado secundario.
  • Los nuevos bonistas y los tenedores de participaciones preferentes soportan el mismo riesgo emisor.
  • Una empresa consultora –pagada por Melíà Hotels- emitió un informe adjunto a la nota del canje propuesto, en el que afirmaba que este recogía una prima del 0,66% a favor de los inversores que aceptaran el canje. Bajo mi punto de vista esto es discutible. La liquidez del emisor es aparentemente reducida. Esta aseveración no encaja muy bien con otra afirmación que podemos leer en la página 19 del informe de dicha empresa consultora “permite inferir un nivel de rentabilidad razonable para una emisión de participaciones preferentes con un riesgo crediticio similar al del emisor de 1084 pb en términos de spread implícito (spread all-in sobre Euribor 3 meses).“ Ese razonamiento –tal y como se señala- es para participaciones preferentes líquidas.

La conclusión: se debe exigir más interés que un bono simple al 7,8% sobre un valor nominal sobre el que se pierde un 6,5%.

  • El canje sólo beneficia a quien lo propone, esto es, al emisor. Le provee de una refinanciación estupenda con ahorros importantes en el pago de intereses y devolución de capital.
  • Las entidades financieras han “asesorado” a sus clientes para que acudieran al canje. Se han producido numerosas llamadas por parte de las redes comerciales. Y también los tenedores de estas participaciones preferentes han recibido cartas en las que se omitía el actual interés del cupón en vigor desde junio del 12,3%. Hay que recordar que el cupón a cobrar es una de las cosas más importantes en un emisión de este tipo. Las entidades financieras cobraran un 0,6% de los nominales del canje a cada titular que acepte la operación.
  • Parece que la ecuación riesgo-rentabilidad indica que es mejor mantener las participaciones preferentes de Melià Hotels y no canjearlas. La compañía ha pagado sus cupones hasta el momento, está mejorando sus resultados, y las condiciones propuestas parecen ser inferiores a las que cabría exigir a una empresa emisora de similar riesgo.
  • El concepto técnico de duración (una medida del riesgo de las emisiones de renta fija) de las participaciones preferentes –si las tomamos como un bono perpetuo emitido en abril 2002- se sitúa en febrero 2014 si consideramos cupones brutos y hasta enero 2016 si consideramos cupones netos (descontados impuestos). La duración del bono ofrecido en el canje es marzo de 2016 con cupones brutos o abril de 2016 con cupones netos. Por tanto desde el punto de vista de la duración tampoco era aconsejable acudir al canje.
  • BBVA ha recomprado al 95% emisiones de participaciones preferentes de UNIMM con menor cupón y pésimas perspectivas de cotización en el mercado.
  • Las participaciones preferentes de Melià Hotels ya están cotizando por encima del 93,5% nominal ofrecido en el canje. El pasado 9 de noviembre cerró en el mercado AIAF al 94,545% de nominal.
  • Dado el nivel de aceptación del canje, del 76,43%, y el reducido saldo vivo de las preferentes tras dicha operación (25,19 Mn€), es muy probable que la compañía pueda amortizarlas en el corto plazo. Si que podría porque en este caso sí que cumpliría esa cláusula relativa a la emisión  de recursos propios en los diez años anteriores, que no cumplía en el supuesto de amortización de todo el valor nominal inicial (106,88 Mn €).

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