TRIBUNA de Adam Wheeler, codirector de Global Private Finance, Barings. Comentario patrocinado por Barings.
Tras la pandemia del COVID, las operaciones en el middle market europeo muestran menores niveles de apalancamiento, una documentación más sólida y mejoras en los precios, lo que revela una reconfiguración del mercado respecto a su situación de los últimos años.
El mercado de crédito privado que ha surgido del COVID parece de algún modo distinto, y en cierto sentido más atractivo, que el de antes de la pandemia. En concreto, en los meses posteriores a las turbulencias iniciales, la calidad de las operaciones que están llegando al mercado, en líneas generales, ha mejorado, y muchas exhiben menores niveles de apalancamiento, una documentación más atractiva y mejores precios. Se trata, en nuestra opinión, de señales alentadoras respecto a cuál podría ser la evolución del mercado en el mundo posterior al COVID, y creemos que la calidad de las oportunidades podría seguir mejorando de aquí en adelante. No obstante, con aun incertidumbres en el horizonte (incluso sobre la propia pandemia) creemos que un enfoque de inversión disciplinado, que haga hincapié en la conservación de capital, es de crucial importancia.
Principales impulsores del mercado
Hay múltiples determinantes clave que explican las oportunidades en el crédito privado en la actualidad. Muchos están presentes en el mercado desde hace varios años, pero se han visto exacerbados o potenciados por la pandemia.
Presión regulatoria
Durante la última década, el aumento de la regulación financiera en Europa ha puesto cada vez más límites a la actividad de préstamo de los bancos, lo que ha dejado un hueco en el mercado para que los prestamistas directos suplan la escasez de capital. Como consecuencia, este segmento ha seguido aumentando su cuota de mercado, desde alrededor del 40% hace dos años hasta algo más del 60% hoy en día(1). Nada hace presagiar que esta tendencia vaya a desvanecerse pronto. De hecho, la cuota de mercado institucional en Europa sigue muy por debajo de los niveles de EE.UU., donde se acerca al 90%, lo que sugiere que tiene recorrido para crecer a medida que los bancos siguen reduciendo su presencia en el préstamo al middle market(2).
A su vez, mientras la oferta por parte de los bancos decrece, la demanda de financiación privada (en especial para respaldar las operaciones de compra) no ha dejado de aumentar. De hecho, en agosto, el dry powder (recursos disponibles para invertir) en Europa alcanzó un récord de 194.000 millones de euros(3). Esto sugiere que incluso a medida que la presión regulatoria y unas condiciones de mercado complicadas a causa del COVID lastraban tanto a los bancos como a otros prestamistas, los deudores y los promotores de capital de inversión (o private equity) seguían buscando soluciones de financiación y certeza en la ejecución entre los proveedores no bancarios.
Prima de iliquidez
Muchos inversores ven en el crédito privado una forma de captar la potencial prima de iliquidez respecto al mercado de crédito sindicado. Esta prima surge de la naturaleza a largo plazo de "comprar y mantener" de la clase de activos. Durante los últimos años, esta prima empezó a disminuir en algunas operaciones a medida que los niveles de apalancamiento aumentaban y la documentación se deterioraba de forma generalizada. Si bien este fenómeno fue más acusado en la parte más alta del mercado, provocó que hubiese cada vez más operaciones cuyas características en cuanto a precio y estructura no compensaban adecuadamente a los inversores por la falta de liquidez del mercado (esencialmente, activos líquidos en una estructura sin liquidez).
Tras el COVID, creemos que la potencial prima de iliquidez de las operaciones en el middle market continuará, e incluso podría ampliarse. Si miramos hoy al mercado, las operaciones muestran menores niveles de apalancamiento, una documentación más sólida y mejoras en los precios, lo que revela, en nuestra opinión, una reconfiguración del mercado respecto a su situación de los últimos años. La reversión de estas tendencias se pone claramente de manifiesto cuando se comparan con las condiciones de operaciones similares completadas antes y después del COVID.
Recientemente, hemos observado notables diferencias en operaciones surgidas antes del COVID respecto a aquellas que lo hicieron durante la pandemia, incluso entre operaciones cuyas empresas subyacentes exhibían una dinámica muy similar. Una reciente transacción, por ejemplo, ofreció un diferencial positivo bastante significativo de 75 puntos básicos (p.b.) respecto a una operación pre-COVID de magnitud y apalancamiento similar. Otra ofreció un diferencial de 50 p.b. más, pero con un 0,5% de apalancamiento menos que una operación cerrada en el mismo sector a principios de 2020, pese a que ambas eran empresas de alto crecimiento y alta calidad que presentaban una fuerte generación de ingresos recurrentes.
Flujo de operaciones
Si bien hasta el inicio de la pandemia el flujo de operaciones era mayor, la calidad de las que llegan hoy al mercado parece haber mejorado. Por ejemplo, antes del COVID existían numerosas oportunidades en algunos sectores considerados de moda, como la hostelería o la distribución minorista, los cuales planteaban notables riesgos debido al aumento de su vulnerabilidad a la intermediación y la disrupción durante el ciclo de vida de la inversión. Tampoco invertimos en negocios cíclicos, como el petróleo y el gas, o la minería. Dado el alto grado de incertidumbre que rodea la evolución de estos sectores a lo largo del ciclo de vida de la típica inversión en crédito privado (entre cinco y siete años), creemos que estas áreas son menos atractivas.
En los mercados de hoy, además de constatar un menor apalancamiento y una documentación más sólida, muchas de las oportunidades proceden de empresas resilientes que buscan financiación. Por ejemplo, hemos identificado numerosas oportunidades en sectores defensivos y resistentes al COVID, como el software como servicio (SAAS), la salud y los servicios administrados de TI.
En consecuencia, la tasa de conversión de las oportunidades que nos presentan y en última instancia aprovechamos, es mayor que antes del COVID pues muchas de tales operaciones son, a nuestro parecer, de buena calidad y se centran en los sectores adecuados (Gráfico 1).
Gráfico 1: Una mayor tasa de conversión de operaciones posterior al COVID
Acceder a las oportunidades
Aunque el mercado parece primar cada vez más la calidad, el acceso al flujo de operaciones sigue siendo la clave. En los últimos años han llegado al mercado europeo de crédito privado un buen número de nuevos participantes, lo que ha llevado a que algunos inversores cuestionen si el acceso al flujo de operaciones se mantiene intacto. En nuestra opinión, el número de nuevos participantes no ha traído consigo una disrupción significativa, principalmente porque las barreras de entrada al mercado europeo de crédito privado tienden a ser altas, lo que torna bastante complicado su acceso. Por ejemplo, debido a que el mercado de crédito privado en Europa reviste un carácter bilateral, los prestamistas deben poseer cierta escala para acceder a las operaciones de mayor calidad. También es importante contar con una fuerte red de originación, sobre todo para poder tener acceso a operaciones propias. Sin una reputación consolidada y una red sólida, la principal vía para acceder al flujo de operaciones es a través de procesos de subasta, que pueden ser altamente competitivos y conducir a una selección adversa. La experiencia en inversión durante múltiples ciclos de crédito es también esencial, sobre todo habida cuenta de que los últimos en llegar a la clase de activos no han superado épocas de tensión.
El COVID ha exacerbado estas de por sí altas barreras de entrada, lo que ha dado lugar a unos procesos más reducidos y más estrictos. En muchos casos, los fondos de capital de inversión solo presentan una operación potencial a dos o tres prestamistas con los que mantienen una relación estrecha. Formar parte de este núcleo central de gestores de primera fila es, por tanto, vital para mantener y aumentar la cuota de mercado, así como para conseguir oportunidades de alta calidad con mejores fundamentales crediticios, controles más estrictos y rentabilidades mas atractivas ajustadas al riesgo.
En último término, creemos que los gestores de prestigio que cuenten con alianzas sólidas con promotores financieros, intermediarios y gestoras de cartera (así como con destrezas de ejecución, una capacidad significativa para mantener la inversión y soluciones de estructura de capital flexibles) se hallarán en una posición ventajosa. Prueba de ello es que, pese a la proliferación de actores en el mercado, durante el último año se ha producido una huida hacia la calidad a favor de los gestores de primera fila, y hoy los cinco principales gestores representan más de la mitad del mercado(4).
Conclusiones principales
Persisten aún bastantes incógnitas en lo que respecta al COVID: desde una posible segunda ola y su consiguiente impacto en la economía, hasta la introducción y aceptación de una vacuna. Ahora bien, en muchos aspectos, el entorno posterior a la crisis se está perfilando como potencialmente más atractivo que el inmediatamente anterior a esta crisis. Como ya ha ocurrido hasta cierto punto, creemos que hay una buena probabilidad de observar a partir de ahora mejoras de precios, menores niveles de apalancamiento general y unas protecciones estructurales más robustas. Todo esto, podría crear condiciones favorables para desplegar el capital y generar unas sólidas rentabilidades potenciales ajustadas al riesgo.
Aun cuando la pandemia plantea incertidumbres, la demanda de financiación privada sigue intacta. En nuestra opinión, aquellos gestores que han permanecido enfocados en el verdadero middle market y han mantenido un enfoque disciplinado sobre la clase de activos, están en mejor posición para aprovechar esta oportunidad a largo plazo.
Fuentes:
1 AlixPartners Mid-Market Debt Report. A 31 de diciembre de 2019.
2 S&P LCD. Al 1T de 2020.
3 Preqin.
4 GCA Altium MidCap Monitor. Al 1T de.
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