El crédito investment grade en dólares como alternativa al investment grade en euros


El crédito investment grade en dólar y con cobertura frente al euro es una alternativa a un mercado investment grade en euros que está perdiendo fuelle. El equilibrio entre riesgo y rentabilidad ha variado negativamente a medida que se han ido desplomado las rentabilidades en euros, tanto en el segmento de la deuda soberana como en el mercado de crédito investment grade denominados en euros como consecuencia de las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE.

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Creemos que, en la actual coyuntura, estaría justificado que los inversores en euros salieran de los segmentos agregados denominados en euros, y del mercado de crédito investment grade en euros en particular, y cambiaran sus exposiciones invirtiendo en un segmento alternativo que ofrece mejores ratios de Sharpe: el crédito investment grade denominado en dólares con cobertura frente al euro con una exposición moderada a los tipos de interés.

El crédito investment grade denominado en dólares ofrece un exceso de rentabilidad del 1,6% sobre el crédito investment grade denominado en euros gracias a un spread relativo atractivo y a un mayor cupón. Además de una rentabilidad atractiva actual del 2,6%, el mercado de crédito investment grade en dólares presenta un atractivo roll-down del 1,0%. El roll-down es una fuente secundaria de rentabilidad para la clase de activos, complementaria al tipo de interés. En consecuencia, el carry y roll-down actuales del segmento es de un 3,6% en dólares y de un 2,5% cubriendo el riesgo divisa para un vencimiento de 4/5 años de vencimiento. En el mercado de crédito investment grade en euros, el carry y roll-down es solo del 1,9%.        

 

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El roll-down constituye el valor oculto del mercado de crédito investment grade. El mercado de crédito investment grade en dólares ha generado en el segmento 1-10 años una rentabilidad total anualizada del 3,6% durante los 5 últimos años. Durante el mismo período, la rentabilidad media se ha mantenido estable en torno al 2,7%, en promedio. Esto supone que la rentabilidad adicional anualizada del 1.1% se sitúe en niveles máximos (rentabilidad invariable durante el período). Esta otra fuente de rentabilidad es el roll-down. El roll-down es una fuente importante de rentabilidad para los mercados de crédito investment grade. Representa casi un 30% de la rentabilidad total del segmento 1-10 años.

El roll-down es en este caso por tanto, una ganancia de capital derivada del reposicionamiento de la cartera en bonos de mayor vencimiento y rentabilidad. A este respecto, el roll-down depende de la pendiente de la curva: a mayor pendiente de la curva, mayor efecto roll-down. El roll-down es mayor en dólares que en euros. El roll-down queda condicionado a la integridad de la curva disponible de rentabilidades y a la liquidez global de la clase de activos. El mercado de crédito investment grade en dólares cumple ambos criterios. 

Cambiar en la actualidad una exposición en crédito investment grade en euros a una exposición investment grade en dólares con el mismo riesgo de crédito a 4/5 años y de tipos de interés y sin riesgo de divisas (exposición con cobertura total frente al euro) presenta las siguientes ventajas para los inversores en euros:

  1. Una liquidación técnica masiva desencadenada por el programa de compras de activos del BCE y el Brexit constituyen dos factores negativos para los mercados investment grade denominados en euros;
  2. Los rendimientos del crédito investment grade en dólares están ofreciendo un exceso de rentabilidad del 1,5% sobre los mercados de crédito en euros para un riesgo de crédito similar: un rating promedio de A- y un riesgo similar de tipos de interés de 4/5 años;
  3. La rentabilidad esperada – carry & roll-down – para el segmento intermedio del crédito investment grade en dólares es del 3,6%;
  4. Puede realizarse la cobertura frente al euro de la exposición en investment grade en dólares: costes de cobertura del 1,1% a partir del futuro EURUSD a 3 meses anualizado;
  5. El cambio de ciclo de los tipos en EE.UU. debería ser gradual y, en cualquier caso, los futuros de tipos US a 5 años ya cotizan un incremento de tipos de +35 puntos básicos sobre un período de 12 meses.

El fondo UBAM - Corporate US Dollar Bond aplica una estrategia investment grade en dólares intermedia con un volumen de activos gestionados superior a los 1.000 millones de dólares y ha generado alpha positivo por 6º año consecutivo. El fondo superó la rentabilidad obtenida por su índice de referencia en +496 puntos básicos en 2008 antes de comisiones.

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