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El auténtico riesgo de la normalización de la Fed: no miren a los tipos, miren al balance


Los inversores de renta fija están teniendo un año cuanto menos complejo, pero ni de lejos su experiencia puede compararse con lo que están viviendo las autoridades monetarias del mundo desarrollado. “Claramente, el momento actual está siendo duro para los banqueros centrales. La retirada del QE es muy difícil de gestionar, pues apenas hay precedentes históricos”, comenta Olivier de Larouzière, co director de inversiones de renta fija y responsable de tipos de interés globales y multiactivos de Ostrum AM (afiliada a Natixis IM).

El experto afirmó en el contexto de una conferencia internacional con periodistas en París que Jerome Powell, actual presidente de la Reserva Federal, afronta un dilema. Por un lado, ha dado muestras de tener una línea de pensamiento dovish, similar a la de su predecesora en el cargo, Janet Yellen. De Larouzière pone como ejemplo paradigmático unas declaraciones que hizo Powell cuando era gobernador de la Fed en un discurso que pronunció el 1 de junio de 2016 en el Club Económico de Nueva York: “No hemos tomado una decisión sobre el marco para el largo plazo, y no vamos a tomar una antes de empezar el proceso de la normalización”.

Sin embargo, el experto explica que Powell tiene que gestionar una tarea extremadamente delicada, y que quizá el mercado no esté interpretando adecuadamente. Larouziére cree que la Fed está más preocupada por la gestión de la retirada de la liquidez en el mercado (empezó a reducir sus reverse repos en 2016) que por el ritmo de las subidas de tipos de interés. Teniendo en cuenta que la economía estadounidense ya se encuentra en el fin de ciclo, la necesidad de actuar es obvia, pues en caso de que llegue antes de tiempo la próxima recesión, la Fed no dispondría de suficientes herramientas en su arsenal. El quid de la cuestión es que acelerar la normalización no es tan sencillo: “La Fed se ha tomado su tiempo para pensar en cómo retirar los estímulos antes de empezar a subir los tipos. El tiempo ha sido una gran ventaja para Janet Yellen, pero Jerome Powell no dispone de ese margen y va a tener que actuar de forma diferente”.

El co director de inversiones realiza otra aclaración importante: a 11 de junio, el tamaño del balance de la Fed seguía siendo descomunal, de 4,3 billones de dólares. Y, sin embargo, lo que preocupa al experto no es la cantidad, sino la duración de ese balance: en 2013, la duración media de los activos (deuda del Tesoro, y MBS respaldados por agencias gubernamentales) era de 8 años; hoy, cinco años más tarde, a pesar de la decisión de no reinvertir a vencimiento la duración sólo ha caído a seis años de media. “¿Deberíamos esperar diez años para que la duración caiga a dos años?”, se pregunta De Larouzière.

Es esta duración tan larga en un contexto de subidas de tipos de interés lo que preocupa, por tanto, al representante de Ostrum AM: “La situación es compleja para la Fed. Además de manejar la duración de su balance tienen que gestionar el impacto de sus medidas sobre los bancos estadounidenses, y no conocemos tanto a Powell como para saber cómo va a actuar”, sentencia.

Let’s twist again

Pero ¿y si la Fed empieza de verdad a reducir la duración? Sería el reverso de la Operación Twist, como se conoció a la medida aprobada por Ben Bernanke en 2011 para proteger a la economía americana en los años más crudos de la crisis, consistente en la venta de bonos del Tesoro estadounidense de corta duración y compra de bonos de larga duración, que mantuvo en el balance y reinvirtió hasta su vencimiento hasta que Yellen comunicase el fin gradual de estas compras y reinversiones hace unos meses. “Powell tiene que desenrollar la curva, sería la única razón para conseguir que se inclinase”, declara el experto. Es aquí donde cree que Powell puede ser más agresivo, “y por eso podríamos ver un repunte en las tires”.

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