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El atractivo de los fondos cerrados (CEFs) y latinoamérica


 

Algunos de ellos ofrecen tasas de distribución cercanas al 10% anual con periodicidad mensual, proporcionando además adecuados niveles de diversificación y protección contra eventos de impago por un bono individual. Antes de adentrarnos más en el asunto, se discuten dos detalles técnicos de este tipo de fondos indispensables para su análisis.

Debido a que los CEFs solo emiten acciones en su inicio, el precio de mercado puede divergir significativamente del valor intrínseco del fondo (NAV por sus siglas en inglés), creando un descuento o una prima. Un CEF cuyo valor de mercado sea menor al NAV (en descuento) puede parecer atractivo a primera vista. Sin embargo, esto pudiera ser una trampa de valor (“Value Trap”), dado que lo realmente importante es la divergencia del descuento/prima con respecto al promedio histórico de ella misma y no con respecto al precio de mercado.

Muchos CEFs pueden permanecer en descuento o en prima por un largo período de tiempo, o bien la magnitud del descuento/prima puede incrementarse, peligrando decisiones de inversión basadas por la simple divergencia entre el NAV y el precio de mercado. Esto se puede ilustrar con el clásico caso del CEF de PIMCO, con ticker PHK, en el gráfico a continuación:

 

 

Este es un CEF compuesto por bonos de alto rendimiento que se ha mantenido en altos niveles de prima por aproximadamente tres años. A primera vista puede no verse como una inversión atractiva. Sin embargo, la prima no ha hecho más que aumentar a lo largo de esos años. Por otra parte, como se mencionó anteriormente, una divergencia significativa de la prima con respecto a su promedio histórico indica una potencial corrección. Nótese como en Octubre-2012 el porcentaje de prima ha retornado al promedio de 42%, reflejado por una caída considerable del precio de mercado.

Puede ser más prudente, esperar a que la prima se encuentre significativamente por debajo de su promedio antes de considerar una posición en largo (y viceversa para una posición en corto). Los fondos cotizados (ETFs, por sus siglas en inglés) y los fondos abiertos (OEFs) están libres de cualquier posible divergencia significativa entre el NAV y el precio de mercado.

Los CEFs también tienen la propiedad de que una vez por cada año deben estimar su ritmo de distribución de flujo de caja mensual para sus inversionistas. Si por alguna razón el fondo no puede cumplir con dicho ritmo, puede comenzar a devolver el capital de los inversionistas en forma de flujo de caja. Esto es retorno destructivo de capital, dado que el inversionista realmente solo está recibiendo de vuelta el capital que inicialmente invirtió sin generarle valor. Sin embargo, hay casos en los que el retorno de capital puede ser constructivo. Si un CEF posee ganancias no realizadas, y no quiere liquidar dichas posiciones simplemente porque apuesta a que los activos seguirán ganando valor, puede mantenerlas en cartera, distribuir parte del efectivo que tiene el fondo a los inversionistas, y declararlos como retorno de capital. En este caso, el fondo ha generado valor a sus inversionistas. Esto se ilustra en el siguiente gráfico:

 

En este ejemplo vemos que el NAV está compuesto por efectivo, ganancias o pérdidas realizadas y no realizadas, flujo de caja entrante y valor al costo de los activos componiendo el CEF. El fondo logra aumentar las ganancias no realizadas, momento cuando decide distribuir parte del efectivo como retorno de capital, simulando así la liquidación de la porción aumentada de las ganancias no realizadas. Vemos que la caída en el efectivo es compensado por el aumento en las ganancias no realizadas, preservando el valor del NAV. Como los inversores recibieron una distribución, se les ha agregado valor. Este es un clásico ejemplo de retorno constructivo de capital. Si el valor del NAV subsiguiente más la distribución de capital fuese menos que el NAV anterior, estaríamos en presencia de destrucción de capital, situación altamente indeseable. Este tipo de CEFs existen y hay que evitarlos.

Bonos emergentes y latinoamericanos

Para colocar estos distintos tipos de activos en el contexto actual, en el gráfico de abajo se comparan los rendimientos que ofrecen algunos bonos representativos de Latinoamérica versus algunos de los fondos más importantes de bonos latinoamericanos y emergentes, clasificados según el tipo de fondo que son. Es importante notar que estos son los rendimientos corrientes; es decir, los rendimientos únicamente gracias al flujo de caja. Se puede apreciar que algunos CEFs, con el apalancamiento adecuado, pueden llegar a rendimientos parecidos a los ofrecidos por los bonos venezolanos, estando diversificados al mismo tiempo y con un nivel menor de comisiones.


Los ETFs de bonos emergentes y latinoamericanos ofrecen rendimientos entre 3% y 7%. Vale la pena destacar que actualmente solo existen dos fondos de bonos puramente latinoamericanos, uno de ellos el recientemente emitido ETF de Market Vectors llamado BONO, actualmente ofreciendo un rendimiento corriente del 5,1% anual. El segundo es un CEF domiciliado en Chile, denominado Moneda Deuda Latinoamericana Fondo de Inversión con ticker CFIIMDL CI. Ambos fondos se incluyen en el gráfico para ser comparados con sus contrapartes de otros mercados emergentes y bonos de alto rendimiento.

 

 

El 18 de Mayo del presente año Ishares registró con la SEC el lanzamiento de un nuevo ETF de bonos latinoamericanos que estará indexado al índice Barclays Latin America Bond Index. Sin embargo, aún no se cuenta con su ticker y no han emitido el primer lote de acciones necesarias para comenzar a transarse en el mercado secundario. Será interesante comparar este fondo con su par BONO.

Por último, interesa también saber como se comparan los rendimientos corrientes ofrecidos en los fondos con enfoques de inversión comparables a los fondos de bonos latinoamericanos. En el gráfico de abajo se puede apreciar como difieren los rendimientos corrientes y la volatilidad en fondos de bonos emergentes y de altos rendimientos con respecto a los fondos de bonos latinoamericanos. Es interesante notar, teniendo en cuenta que los fondos de bonos emergentes y de alto rendimiento ya incluyen bonos latinoamericanos, cómo la diversificación regional y sectorial contribuye a aumentar el rendimiento ajustado al riesgo. Note que estos fondos, además de poseer un rendimiento ajustado al riesgo superior, ofrecen un rendimiento corriente mayor.

 

 

Gian Piero Bandieramonte es Ingeniero en Computación de la Universidad Simón Bolívar, posee una Maestría en Finanzas del Instituto de Estudios Superiores de Administración (IESA) de Venezuela, y más de 5 años de experiencia como analista cuantitativo en la industria financiera. Actualmente se encuentra en preparación para el Nivel III de la certificación del CFA en Munich, Alemania. 

Email: gian@bandieramonte.com

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