TRIBUNA de Jeff Stroll, CIO de Post Advisory Group, de Principal Global Investors. Comentario patrocinado por Principal Global Investors.
El mercado de high yield de corta duración constituye un segmento del mercado más amplio de high yield, compuesto por bonos corporativos con calificación inferior a grado de inversión y con un perfil de vencimiento que, de media, es inferior al del mercado general de high yield. El universo de inversión es amplio y diverso, donde a cierre de septiembre de 2020 los bonos con vencimientos inferiores a 5,5 años representan más de 700.000 millones de dólares (valor nominal) emitidos por más de 600 emisores, y con un plazo medio de vencimiento de 3,8 años y una duración efectiva de aproximadamente 2,4. En los últimos años, la clase de activo ha suscitado un interés cada vez mayor entre los inversores de todo el mundo, que reconocen la oportunidad de obtener una rentabilidad atractiva con un nivel de riesgo de crédito, mercado y duración inferior al de muchas otras clases de activo de renta fija.
En el actual entorno de mercado, con los tipos de interés en negativo en los países desarrollados, y los bancos centrales de todo el mundo comprometiéndose públicamente a mantener los tipos de interés bajos por un largo plazo de tiempo. Por esta razón, encontramos una oportunidad de inversión atractiva el high yield de corta duración gestionado con una filosofía de inversión conservadora centrada en compañías de calidad y que ofrezca protección en periodos de caída.
Riesgos
Los tres principales riesgos de la inversión en renta fija son el riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo de duración:
- Por definición, el riesgo de duración es menor en el mercado de high yield de corta duración. Se prevé que los tipos de interés a corto plazo se mantengan en niveles bajos al menos hasta 2022, por lo que el riesgo de duración resulta mucho más fácil de gestionar en el crédito de high yield de corta duración que en otras clases de activo de renta fija, como el crédito de grado de inversión, que se muestran más vulnerables al aumento de la pendiente de la curva de tipos.
- Si bien es cierto que el high yield de corta duración está expuesto al riesgo de mercado, la estructura de corto plazo suele favorecer una recuperación relativamente más rápida de la volatilidad a corto plazo. Además, la fluctuación de los precios provocará un cambio mucho mayor en el rendimiento de un bono a corto plazo que en el de un bono con vencimiento más largo. Así, en un mercado más débil, la caída de los precios suele ser inferior en los bonos con vencimientos más cortos, siempre que el mercado no se enfrente a situaciones de impago.
- Por lo tanto, el riesgo más importante al que ha de hacer frente el high yield de corta duración es el riesgo de crédito. Normalmente, resulta más fácil hacer predicciones sobre un periodo de tiempo más corto que para periodos más largos; además, las compañías suelen contar con fuentes de liquidez establecidas (por ejemplo; efectivo, líneas de crédito sin utilizar, activos libres de cargas) que les permiten cumplir sus obligaciones de deuda a corto plazo aun en entornos de mercado complicados. Una estrategia de high yield de corta duración que invierta fundamentalmente en compañías de calidad, gestionada por una gestora activa que cuente con una trayectoria consolidada a la hora de evitar situaciones de impago, puede garantizar una gestión eficaz del riesgo de crédito.
Existen ciertas ineficiencias estructurales en el mercado de high yield de corta duración que pueden crear atractivas oportunidades de inversión. Principalmente, la demanda de deuda de corta duración suele ser más reducida, ya que muchos inversores de deuda de high yield buscan maximizar su rentabilidad y, para ello, suelen recurrir a los bonos a más largo plazo.
Rentabilidades
La rentabilidad de la mayor parte de los gestores de high yield se mide en relación con los índices de deuda de mayor duración. Además, los bonos de high yield de corta duración suelen venderse en el mercado, a veces con menor grado de sensibilidad a los precios. Por lo tanto, esto puede ocurrir en mercados fuertes que es cuando los gestores tratan de aumentar sus niveles de efectivo para emplearlo en periodos de nueva emisión, y a menudo optan por vender bonos de alta calidad de corta duración con menos rentabilidad y convexidad que los bonos de nueva emisión. También puede ocurrir en mercados débiles, cuando los gestores tratan de hacer frente a los reembolsos vendiendo aquellos bonos cuyos precios han caído menos que otros bonos (normalmente, son bonos de calidad y corta duración). Esta dinámica puede provocar un potencial desajuste de precios en el mercado de deuda de high yield de corta duración.
Generación constante de rentas
Post Advisory Group es una gestora especializada en high yield que lleva invirtiendo en crédito de corta duración desde su creación en 1992. En el año 2002 se lanzó la estrategia Limited Term High Yield, enfocada en bonos high yield de corta duración.
Aunque la estrategia invierte exclusivamente en títulos de high yield de corta duración, no ha sido diseñada para superar a los índices de high yield, sino para ofrecer una generación constante de rentas con niveles reducidos de volatilidad y con un fuerte enfoque en la preservación del capital. Para muchos inversores de la estrategia, su inversión es un producto cash plus, caracterizado por ofrecer preservación del capital y un nivel razonable de rentabilidad. En la actualidad Post Advisory Group gestiona estrategias de high yield de corta duración por valor de aproximadamente 8.000 millones de dólares. El equipo de análisis está organizado por sectores en lugar de estarlo por estrategias, lo que ofrece a los profesionales de Post Advisory Group una profunda perspectiva sobre los créditos individuales y un nivel de seguridad con respecto al riesgo de crédito que es único en la clase de activo.
En sus más de 18 años de trayectoria, la estrategia Limited Term High Yield de Post Advisory Group ha generado una sólida rentabilidad, tanto en términos absolutos como en lo que se refiere a la rentabilidad ajustada al riesgo. De hecho, sus estrategias de high yield de corta duración nunca han registrado una situación de impago. Además, las estrategias han generado rentabilidades positivas en los últimos 10 años, incluido el año 2015, en el que el mercado de deuda estadounidense de high yield registró una caída de casi el 5%, y el año 2018, cuando casi todas las clases de activo de renta fija generaron rentabilidades negativas.
Rentabilidad anualizada 5,42%
Durante los últimos 10 años (hasta el 30 de septiembre de 2020), la estrategia Limited Term High Yield ha generado una rentabilidad anualizada del 5,42%, con una ratio de Sharpe de 1,53. Esta rentabilidad ha sido ligeramente superior a la registrada por los índices del mercado de deuda de high yield de corta duración, como el índice ICE BofA 0-5 Year High Yield y el ICE BofA 1-5 Year BB/B High Yield Index, aunque con niveles de volatilidad muy inferiores (las ratios de Sharpe de los índices mencionados fueron aproximadamente de 0,8).
La estrategia Limited Term High Yield también superó al índice Bloomberg Barclays Investment Grade Corporate Index durante dicho periodo, con una volatilidad muy inferior y una ratio de Sharpe muy superior (0,9 en el caso del índice de deuda corporativa de grado de inversión). Estamos hablando de un periodo histórico caracterizado por unos tipos de interés notablemente reducidos, lo que afectó de forma considerable al mercado de deuda de grado de inversión (aunque mucho menos al mercado de deuda de corta duración).
Con una rentabilidad mínima (YTW) de aproximadamente el 4,0% y una duración efectiva de en torno a 1,8 años al cierre del tercer trimestre, la estrategia Limited Term High Yield de Post Advisory Group está bien posicionada para generar una atractiva rentabilidad con un nivel de riesgo de crédito, mercado y duración inferior al que ofrecen otras alternativas de inversión en renta fija.
