"El apetito de rendimientos de los inversores domina sobre su percepción del riesgo"


La palabra que han elegido los expertos de FRM, filial de Man, para definir la evolución de los mercados en abril es “inmovilidad”, dado que a finales de mes el mercado de EE.UU. estaba prácticamente en el mismo nivel que a principios. “En lo que va de año, el S&P 500 ha cotizado cerca del nivel de rentabilidad cero, que ya ha cruzado en nueve ocasiones, y los tipos del Tesoro estadounidense cerraron el mes sin cambios. El tipo a 10 años de EE.UU. lleva tres meses dentro de un rango de 23 puntos básicos, que es el más estrecho a lo largo de este periodo desde 1978”, abundan los analistas de la firma de hedge funds.

La tesis que utilizan para explicar este comportamiento es la que vienen desarrollando desde hace unos meses: los mercados no se están moviendo ni por los fundamentales ni por las noticias macro o geopolíticas, sino por la liquidez suministrada por los bancos centrales. “El único factor positivo constante es que el capital está barato en todas las regiones gracias a las políticas favorables de los bancos centrales. Las valoraciones, las tasas de crecimiento, e incluso el riesgo de impagos de deuda soberana, significan poco cuando el dinero abunda en el sistema. Por ahora es imposible predecir cuándo se romperá el mercado de rango.  Sin embargo, cuanto más dure más fuerte será la reacción cuando ocurra”, advierten.

Sí se ha observado un repunte en la volatilidad sectorial y de valores individuales a lo largo del mes. De hecho, por segundo mes consecutivo, la volatilidad intersectorial creó grandes dificultades a los gestores de hedge funds centrados en renta variable. "Nos preocupa un poco que esto sea indicativo de un cambio de régimen en el mercado de renta variable, o que la realización de posiciones, que contribuyó claramente a las pérdidas del mes pasado, siga siendo la fuerza motriz”, indican desde FRM.

En cuanto a las noticias de fondo más importantes, apenas se han observado variaciones durante el mes: el conflicto entre Ucrania y Rusia, el crecimiento y las reformas en China y los mensajes de la Reserva Federal han vuelto a ser actualidad rabiosa. Del primer tema los expertos de FRM siguen pensando que constituye un riesgo sustancial, aunque hasta ahora haya tenido un impacto mínimo sobre los activos de Europa emergente. En el segundo caso destacan la creación de un plan piloto que se pondrá en marcha en seis meses y que permitiría el acceso mutuo a las bolsas de China continental y Hong Kong. Aunque no se conocen todos los detalles del plan, desde la filial de Man consideran que “es un dato adicional en apoyo de la idea de una liberalización controlada de la economía”.

Para estos expertos, la Reserva Federal es el foco más importante de noticias, después de que Janet Yellen pronunciase un discurso en el Club Económico de Nueva York en el que suavizó el mensaje que pronunció durante la reunión del FOMC en marzo, poniendo en cambio más énfasis en los datos fundamentales, sobre todo en el mercado de trabajo. Desde FRM constatan que el discurso no tuvo un gran efecto inmediato sobre la curva de tipos, pero al día siguiente se publicaron algunos datos fundamentales sólidos (las solicitudes iniciales de prestaciones de desempleo fueron inferiores a las previstas y la encuesta de la Fed de Filadelfia marcó su nivel más alto de los últimos siete meses), y esto provocó un fuerte sell-off de la parte corta de la curva que dejó el nivel de ésta sin cambios durante el mes.

Muy diferente ha sido la situación de la renta fija europea, particularmente de los países periféricos, que cerraron el mes cotizando a tipos no vistos desde antes de la crisis de la Eurozona. Desde la gestora ponen el acento en el caso griego, cuyo bono a 10 años cayó hasta el nivel del 6,16%: “En los últimos cuatro años, el cambio en la percepción de Grecia ha sido extraordinario. En 2010 los mercados se negaron a refinanciar la deuda griega cuando su ratio deuda pública/PIB era del 125%. Este mes, el país emitió bonos a 5 años mediante una subasta con un nivel de demanda equivalente a siete veces la oferta y con un tipo inferior al 5%”. Teniendo en cuenta que el desempleo en Grecia aún es del 25% y su ratio deuda/PIB ha subido hasta el 175%, concluyen que “el apetito de rendimientos de los inversores domina sobre su percepción del riesgo”. “Lo que también está claro es que los inversores están depositando su confianza en la capacidad del BCE de respaldar a unos mercados ordenados”, añaden.

Renta variable: los signos más preocupantes

En el terreno de la renta variable, aunque al principio y al final del mes se han visto niveles parecidos, entre medias ha habido muchos cambios: los sectores de energía y utilities pasaron de figurar entre los más rezagados en 2013 para ser las estrategias más rentables en abril, mientras que les sucedía lo contrario a tecnologías de la información y biotecnología. “Los factores de crecimiento se impusieron claramente a los factores de valor. El resultado ha sido un aumento de la volatilidad intersectorial y del rango de rentabilidades entre cuartiles en todos los sectores”, explican desde FRM. Según sus cálculos, la última vez que estos dos indicadores subieron al mismo tiempo fue en mayo y junio de 2013, “lo que sugiere que el cambio en la interpretación de la postura de la Reserva Federal puede estar teniendo más impacto sobre el liderazgo del mercado que su débil efecto sobre la curva de tipos”.

Donde se ha notado especialmente estos cambios de dinámicas en renta variable ha sido en el espacio long/short. Desde la firma barajan dos posibles explicaciones: si se debe a la inquietud por la Fed, plantea la cuestión de cómo reaccionaría el mercado si se produjera un cambio real en la parte corta de la curva. Si no es más que una realización de posiciones, la preocupación es más inmediata, pues los datos de los prime brokers no muestran ninguna reducción de la exposición bruta. “En general, los gestores no están dispuestos a reducir la exposición bruta agresivamente, ya que consideran que el fenómeno es técnico y no fundamental, y no quieren perderse el rebote que todo el mundo espera”, resumen los expertos, que no creen que la inestabilidad haya terminado y consideran que la próxima temporada de resultados ofrecerá una oportunidad para volver a testar las valoraciones fundamentales.

Teniendo en cuenta el fuerte uso de la política de visibilidad o forward guidance utilizada por la Reserva Federal desde hace un año, la hipótesis alternativa con la que trabajan los expertos de FRM en cuanto a la ruptura del rango es que sea Japón quien sorprenda. “Si la tasa de inflación quedara por debajo de la pretendida por el Banco de Japón, las posibilidades de un mayor estímulo serían elevadas. Si esto provoca una nueva apreciación del euro, y si la inflación en Europa se mantiene obstinadamente baja, el BCE podría verse finalmente obligado a imponer una política monetaria anormal”, pronostican.

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