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Los motivos de Fidelity que le llevan a dudar de los ETF de renta fija


Fidelity es una gestora popularmente conocida por sus estrategias de gestión activa. La entidad dispone de una amplia gama de productos que la han posicionado como una casa de referencia en la industria de fondos. Recientemente, la firma anunciaba su irrupción en el mundo de la gestión pasiva, con el lanzamiento de dos ETF de smart beta. Se trata del primer coqueteo de Fidelity con la gestión pasiva, una clase de productos –los indexados- sobre los que la casa sigue mostrando muchas dudas, sobre todo los que replican índices de renta fija. En la gestora consideran que los mercados de bonos poseen unos rasgos que hacen que la inversión indexada sea una propuesta muy diferente a la inversión referenciada a índices de renta variable. Estas diferencias las resumen Michael Wray, diseñador de soluciones de inversión en Fidelity, en tres grandes puntos:

1. El número de bonos emitidos es mucho mayor que el de acciones. Según explica, en el índice bursátil All Countries World puede haber en torno a 15.000 valores, mientras que en todo el mundo existen más de 300.000 títulos de renta fija. Un índice bursátil típico puede albergar entre 100 y 500 valores, mientras que los índices generales de bonos que se usan habitualmente tienen varias veces esa cantidad. En parte, esto se debe a que un único emisor suele tener en circulación varios bonos con diferencias sutiles entre ellos en lo que respecta a las fechas de vencimiento, las fechas de emisión, los cupones, los volúmenes de emisión y características como las opciones que incorporan.

Para Wray, esto significa que replicar completamente un índice de bonos es más difícil y menos frecuente en la práctica, por lo que incluso un fondo índice tendrá que efectuar una selección de bonos. “También significa que operar con bonos requiere una cantidad adicional de análisis y negociación y que sustituir un bono por un título similar puede aportar ventajas, pero requiere un análisis cuidadoso que no se puede reducir a un conjunto de reglas sencillas”, afirma.

2. Un elevado porcentaje de los actores del mercado de bonos son aseguradoras o bancos que están limitados en sus inversiones en renta fija por imposiciones de tipo normativo o contable. “Los bancos centrales también son grandes protagonistas de los mercados de bonos y tienen objetivos diversos (como gestionar los tipos de cambio y la oferta monetaria), en lugar de tratar simplemente de obtener la máxima rentabilidad. Eso crea ineficiencias en las cotizaciones del mercado que generan oportunidades que un inversor con menos condicionantes puede aprovechar”, subraya Wray.

3. Las distribuciones de las rentabilidades de los bonos individuales son más asimétricas (asimetría negativa) que las de las acciones individuales debido al riesgo de impago. “Aunque la renta variable también conlleva riesgo de impago, este se compensa con la posibilidad de obtener rentabilidades superiores gracias a la revalorización de los precios y los dividendos. Esto conlleva que se puede aportar valor de forma efectiva en los mercados de renta fija evitando únicamente un pequeño grupo de los peores títulos, en lugar de tener que predecir cuáles serán las mejores acciones; y que una cartera que replica parcialmente un índice estará más expuesta al riesgo bajista que el índice subyacente”.

Los problemas que encuentra Fidelity a los ETF de renta fija

En la gestora han llegado a la conclusión de que invertir en ETF de renta fija supone desaprovechar oportunidades de inversión. Wray lo explica de manera muy pedagógica, resumiendo su tesis en cuatro grandes ideas:

1. Dado que las acciones son títulos perpetuos (equivalentes a un préstamo perpetuo), pero los bonos tienen en su mayoría vencimientos fijos, al experto no le sorprende que las nuevas emisiones tengan un peso mucho mayor en los mercados de bonos (aproximadamente 20%) que en las bolsas (aproximadamente 1%). “Por lo general, las nuevas emisiones suelen salir al mercado con descuento, pero las normas de ajuste de los índices pueden hacer que los bonos se incorporen a los índices con retraso, por lo que esta oportunidad no se puede aprovechar. Además, los fondos que replican índices no podrían beneficiarse del hecho de evitar nuevas emisiones en las que el rendimiento no esté en consonancia con los riesgos”.

Wray también recuerda que en los mercados de bonos, si una empresa o un estado emite más deuda, no significa automáticamente que tenga más valor o un mejor riesgo de crédito, y si los niveles de deuda ya son elevados puede significar justo lo contrario.

2. Quienes invierten en bonos con restricciones (y los índices de bonos con restricciones) a menudo se ven limitados por el rating de crédito, ya sea directa o indirectamente, por la vía de las exigencias de capital que fija la legislación. “Por lo tanto, las rebajas de los ratings crediticios provocan periódicamente ventas forzosas, sobre todo en los límites del universo investment grade o de alta calidad crediticia. Eso se manifiesta en el hecho de que los bonos BB han ofrecido las mejores rentabilidades a largo plazo de todos los ratings. Se ha calculado que las ventas forzosas en los límites del universo de alta calidad crediticia cuestan a los inversores entre un 0,3% y un 0,6% anual. Este efecto se ve acentuado por los procesos relativamente lentos de las agencias de rating. No es infrecuente que los gestores activos se adelanten a las revisiones a la baja de los ratings, lo que les permite anticiparse a las ventas forzosas de los inversores pasivos”, indica.

3. Además de la posibilidad de perder rentabilidades, el experto encuentra el argumento ético por el cual la indexación supone para el inversor rehuir su responsabilidad a la hora de evaluar adecuadamente los bonos en los que invierte, de modo que no contribuye a la determinación de los precios y al mejor funcionamiento de los mercados de renta fija. “Este aspecto es especialmente importante para los inversores institucionales que tienen un estatus elevado dentro de un país o desean adoptar una postura ética a la hora de invertir”.

4. Wray también considera importante recordar que cuando un inversor decide replicar un índice, no consigue evitar las decisiones de asignación de activos relativas a los ratings, los sectores o los países, o a la sensibilidad a los tipos de interés y el posicionamiento en la curva, sino que simplemente ha asumido las decisiones implícitas en la configuración del índice. Algunos inversores tratan de abordar esta cuestión seleccionando cuidadosamente índices más estrechos y específicos; así, por ejemplo, un inversor que
necesite más rentabilidades que las que ofrece la deuda pública de los países centrales de Europa podría optar por índices más centrados en bonos corporativos de alta calidad crediticia o de alto rendimiento. Aunque existen gran cantidad de índices de bonos detallados, es poco probable que se ajusten con precisión a las preferencias y al hábitat natural de un inversor concreto (por ejemplo, en lo que respecta a duración o calificación crediticia), por lo que se mantiene cierto grado de aproximación".

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