Dos semanas de vértigo: ¿qué puede haber cambiado que justifique caídas del 10% en la renta variable?

A buen seguro muchos inversores empezarán a hacerse preguntas sobre el posicionamiento y estrategia a seguir de cara a 2016. En la última sesión bursátil, más de lo mismo: sangría en los mercados y muchos nervios. Los principales índices bursátiles cerraron la jornada con fuertes retrocesos del orden del 2,5%. Fue una jornada prácticamente calcada a la vivida en la primera sesión del año, con las bolsas chinas desplomándose más de un 3% (ya acumulan pérdidas anuales del 20%) y los mercados desarrollados yendo detrás. En 2016, los castigos que sufren las bolsas de Frankfurt, Londres, París, Milán y Madrid rondan ya el 10%, en todos los casos. Wall Street no se salva y también registra pérdidas anuales del 8% en el S&P 500 y del 10% en el Nasdaq 100. Es el peor inicio de año que se recuerda desde la catarsis de 2008. Y lo curioso es que, aparentemente, no hay nada que haya cambiado.

Según James Norman, gestor de QS Investors (Legg Mason Global AM), "nos encontramos claramente en una fase de corrección. Los inversores están reevaluando dónde se encuentran las oportunidades. Es difícil de predecir porque muchas cosas dependerán de lo que crean los inversores, el comportamiento tendrá mucho peso. Si la gente está nerviosa, los mercados serán más volátiles. Y ahora los inversores están nerviosos. Tendremos muchos datos económicos mixtos: algunos sorprenderán positivamente y otros, negativamente. Va a ser muy diverso", asegura. En su opinión, los inversores necesitarán carteras diversificadas de aquí en adelante. “Tendrán que asegurarse de no estar demasiado expuestos a ningún riesgo económico concreto ni a ningún riesgo macro, ya sea el precio del petróleo, China, etc. Realmente, esa es la mejor forma de proceder. Pero las cosas pueden salir de cualquier manera. Si pensamos a medio plazo (de tres a cinco años), creemos que la renta variable será una clase de activo muy atractiva, pero los próximos años van a ser muy movidos".

La historia demuestra que los años que empiezan mal, suelen terminar mal. Esta tendencia es preocupantemente consistente, al haberse cumplido en 78 de los últimos 86 años. Sin embargo, desde las gestoras se insiste en que, pese a las abruptas caídas registradas en este inicio de año, en realidad la historia no ha cambiado, con un crecimiento económico global que la mayoría de las casas sitúan en torno al 3% para este año, lo cual estará liderado por el mundo desarrollado. Y, en un entorno como el actual, se antoja difícil ver mercados bajistas. No es imposible, pero sí muy raro. Históricamente, los mercados bajistas se han caracterizado por llegar en un entorno en el que se producía, al menos, una de estas situaciones: escenario de recesión económica, pico de las materias primas, ajuste agresivo de la política monetaria por parte de la Fed o valoraciones extremas (leer más).

En el ciclo actual estamos muy lejos de tener que afrontar un entorno que contemple alguna de estas cuatro situaciones. Esto no quiere decir que es imposible que los mercados caigan, sino que –de hacerlo- sería la primera vez en la historia que sucedería. De los cuatro escenarios señalados, el que tendría más probabilidades sería que la autoridad monetaria ajustase su política monetaria de una manera más agresiva que la que anticipa el mercado. Por ahora, existe un importante gap entre las estimaciones de la evolución de los tipos de la Fed y las de los inversores (ver gráfico 1: fuente J.P.Morgan AM).

Según Lucía Gutiérrez-Mellado, subdirectora de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia, el cierre de ese diferencial entre las estimaciones de la Reserva Federal y las expectativas de los inversores podría ser un factor desencadenante de volatilidad en los mercados. Pero en el actual escenario no parece lógico pensar en un entorno de política monetaria agresiva. "Es probable que con lo que está sucediendo en los mercados no se materialicen las cuatro subidas de tipos anticipadas por la autoridad monetaria", afirma la experta. Otra de las cuestiones es saber cuál sería la respuesta de los mercados de renta variable en un periodo prolongado de subida de tipos. Un buen ejercicio en este sentido es analizar cuáles son las correlaciones entre rentabilidades semanales de la renta variable y las variaciones de los tipos de interés y la reacción del mercado cuando la Fed subió los tipos. En las cuatro últimas ocasiones de subidas de las tasas, el S&P 500 registró rentabilidades positivas (ver gráfico 2: fuente J.P.Morgan AM).

"Un año después a haber puesto fin a su política de relajación cuantitativa, la Fed se enfrenta ahora al inicio de su primer ciclo de ajuste monetario desde 2004 y comienzan a aflorar los primeros indicios de tensiones salariales. Y si los precios de la energía deberían acabar por estabilizarse en 2016, las previsiones de inflación comenzarían a invertirse, intensificando así las presiones sobre la Fed. Además, tanto en Europa como en Japón, los bancos centrales han empezado a mostrarse reacios a aumentar sus intervenciones. Pero al mismo tiempo, tras seis años de expansión, los indicadores de actividad manufacturera en EE.UU han pasado a terreno negativo e incluso el consumo de servicios comienza a debilitarse. En paralelo, China sigue ralentizándose. El choque entre el ciclo económico y el ciclo de tipos ya es una realidad. La ilusión monetaria toca a su fin y con unos bancos centrales cada vez más limitados en sus políticas de apoyo, 2016 anuncia el despertar de los mercados a las realidades económicas", asegura Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones de Carmignac.

Por el lado macro, las gestoras no ven riesgos importantes. Apuestan por un mantenimiento del crecimiento económico, que en el caso de Europa se podría acelerar, al pasar del 1,5% registrado en 2015 al 2% en 2016 ante los positivos efectos que pueda tener sobre su economía la política expansiva del BCE y la recuperación del consumo. Ni siquiera en China se encontraría en una situación especialmente delicada desde el punto de vista del crecimiento del PIB. El país está rebalanceando su modelo hacia una economía en la que el consumo tenga un mayor peso y esa transición tiene un impacto en el crecimiento, que en 2015 ha sido el menor desde 1990. De hecho, la mayoría creen que el desplome de la renta variable china, desencadenante de la tormenta que han vivido las bolsas desde la primera sesión de enero, no se debe a la incertidumbre sobre la evolución de su economía, sino a las prohibiciones a la venta de acciones y los adversos efectos que ha tenido el cortocircuito instalado por el país.

¿Ha cambiado tanto el panorama macro en China?

Según Louisa Lo, directora de bolsa china de Schroders, aunque el crecimiento del PIB chino se mantuvo en 2015 estable entre el 6,5% y el 7% en 2015, la economía real muestra un panorama mucho más débil, dado que varios indicadores han apuntado a una ralentización cada vez mayor. “El sector servicios chino se encuentra, por lo general, en mucha mejor forma, pero su repunte no basta para compensar la ralentización del sector manufacturero. La campaña anticorrupción ha afectado seriamente a la demanda de los consumidores en el ámbito de productos de lujo e incluso de consumo básico, tanto a empresas chinas como a multinacionales. El ritmo de las inversiones en inmovilizado, que anteriormente servía como herramienta anticíclica, también ha dado muestras de desaceleración ante el descenso de las obras nuevas y la ausencia de incentivos para que las administraciones locales apliquen estímulos presupuestarios”.

Quizás una de las divergencias más relevantes, al menos en lo que a los inversores respecta, ha sido la protagonizada por el tándem empresas privadas/empresas públicas. Las primeras han experimentado un aumento de las ventas y de los beneficios netos, mientras que las empresas públicas han asistido a un descenso de sus ingresos ante la debilidad de las economías y de los precios de las materias primas. “Los rumbos opuestos protagonizados por las empresas privadas y las públicas contrastan con la divergencia más general entre el sector manufacturero y el de servicios en China (es decir, los sectores secundario y terciario, respectivamente)”, asegura. A medida que nos adentramos en 2016, la experta ve probable que el Gobierno siga favoreciendo las fusiones y adquisiciones transfronterizas, especialmente en el tan necesitado sector tecnológico. “Sin embargo, es posible que algunos de estos acuerdos no favorezcan los ingresos y requieran un atento seguimiento”.

Peligro de contagio

Pero China y el mundo emergente en general está ralentizando su crecimiento y ahora la mayor incertidumbre radica en conocer cuáles serán los efectos sobre las economías desarrolladas. Resulta curioso, ya que años atrás la situación era justo la contraria. La mayoría de los expertos descartan una vuelta a un escenario de recesión económica en EE.UU o Europa. El entorno sigue siendo muy positivo para que el gasto de los consumidores, principal contribuidor al crecimiento del PIB en el mundo desarrollado, se mantenga a corto plazo. La caída del precio del petróleo es un factor determinante, pero hay más. En Europa, por ejemplo, está el menor ajuste fiscal que tendrán que aplicar los países o la política monetaria ultra laxa que seguirá aplicando el BCE. En EE.UU, está la baja tasa de paro, actualmente en el 5%. Ni los datos de peticiones de subsidios, bienes duraderos e inversiones fijas, viviendas iniciadas ni tipo de interés efectivo apuntan a que EE.UU. camine hacia la recesión (ver gráfico 3: fuente J.P.Morgan AM).