Dos razones por las que la renta variable europea podría avanzar con fuerza en los próximos años

TRIBUNA de Martin Skanberg, gestor de fondos de renta variable europea en Schroders. Comentario patrocinado por Schroders.

Se ha escrito mucho últimamente sobre la posibilidad de que las valoraciones de los activos, incluidas las acciones, hayan llegado a niveles irracionales. Somos conscientes de que la renta variable lleva varios años registrando un buen comportamiento pero, en nuestra opinión, aún tiene recorrido. De hecho, creemos que el mercado podría apreciarse un 30% desde los niveles actuales en los próximos tres años.

Existen dos factores clave para este perfil de rentabilidad –los tipos de interés y los márgenes de beneficio– y nuestra convicción se ha visto reforzada en los últimos meses.

La economía europea crece pero la inflación se mantiene baja

En primer lugar, desde una perspectiva macro, resulta evidente que la economía europea va por buen camino, una tendencia que esperamos que continúe.

Lo que ha cambiado en los últimos meses es que el efecto reflacionario de Trump1 se ha desvanecido y las tires de los bonos están regresando a los niveles previos a la victoria electoral del presidente estadounidense. El gráfico inferior muestra que tanto las tires del treasury estadounidense como las del bund alemán a diez años están volviendo a los niveles previos a las elecciones.

Gráfico 1: Las tires de los bonos vuelven a caer

No es solo que al presidente Trump le esté resultando muy difícil implementar políticas reflacionarias sino que, además, el mundo desarrollado no está registrando inflación salarial. 

La relación entre desempleo e inflación que describe la curva de Phillips² se ha roto como consecuencia de la disrupción tecnológica que afecta a muchos sectores económicos. A grandes rasgos, la inflación salarial es un factor determinante de la inflación general y, desde la crisis financiera mundial, las empresas se replantean la contratación de personal si disponen de alternativas tecnológicas.

Baja inflación = bajos tipos de interés

Sin inflación, la Reserva Federal estadounidense (Fed) o el Banco Central Europeo (BCE) no tienen incentivos para aumentar los tipos de interés. De hecho, subir mucho los tipos solo lograría asfixiar la recuperación económica a la que asistimos.

Con la caída de tires, el mercado de bonos nos está diciendo que la inflación no será un problema en el futuro próximo. Los datos más recientes y las previsiones de los bancos centrales corroboran esta idea. Opinamos, por lo tanto, que los tipos de interés se normalizarán en niveles inferiores a los vistos en el pasado.

¿Qué implica todo esto para la renta variable europea?

El gráfico inferior recoge la relación histórica entre los tipos de interés y las valoraciones bursátiles. Simplificando, lo que el gráfico nos muestra es que los múltiplos de valoración del mercado aumentan a medida que se reducen los tipos de interés (representados, respectivamente, por la rentabilidad de los beneficios –es decir, el inverso del PER– a la derecha y por el tipo de interés de referencia de la Fed, a la izquierda).

Gráfico 2: Tipos de interés estadounidenses y valoraciones europeas

El que los tipos de interés se normalicen a niveles más bajos implica unos múltiplos de mercado más altos. Como sugiere el gráfico, si el tipo de interés de referencia de la Fed se normalizase, por ejemplo, en el 2%, el PER implícito del mercado europeo se situaría en torno a 18 veces³ frente al múltiplo de consenso actual, de 15,5 veces. Este cálculo incluye un descuento del 20% para el mercado estadounidense, aplicando el mismo análisis⁴.

Los márgenes de beneficio europeos continúan mejorando

Pero la expansión de múltiplos que hemos comentado solo supone la mitad del 30% de potencial alcista. El resto correspondería a la ampliación de los márgenes de beneficio que, a nuestro juicio, contribuirá a que el beneficio por acción (BPA) supere las expectativas del mercado en los próximos trimestres.

Ya hemos hablado en otras ocasiones del diferencial de los márgenes de beneficio entre Europa y EE. UU. (puede obtener más información en nuestro último EuroView). La crisis de la eurozona tuvo un profundo efecto en la rentabilidad de las empresas y se ha tardado mucho tiempo en reducir el exceso de capacidad de la economía y el desempleo.

El gráfico inferior refleja los cambios que han registrado recientemente los márgenes de beneficio, que justifican la previsión de crecimiento de beneficios del 12% que esperamos ver en 2017.

Gráfico 3: Los márgenes de beneficio están mejorando en Europa

Creemos que todo esto es el principio de un proceso de varios años en el que los márgenes de beneficio europeos volverán a situarse al nivel de los estadounidenses, lo que sería coherente con lo sucedido a principios de los 2000, como puede verse en el gráfico. A medida que el exceso de capacidad de la economía se vaya empleando, el apalancamiento operativo⁵ debería garantizar un robusto perfil de crecimiento de beneficios en Europa a corto y medio plazo.

Aprovechar la debilidad temporal

En conclusión, creemos que la renta variable europea aún tiene mucho recorrido, pese a la reciente debilidad provocada por las tensiones con Corea y los temores sobre la sostenibilidad del crecimiento. La economía europea está en buena forma y, aunque es imposible eliminar completamente la incertidumbre, un avance del mercado respaldado por unos tipos de interés persistentemente más bajos y una ampliación de márgenes sostenible podría traducirse en buenas rentabilidades en los próximos trimestres.

^1. Se refiere a la expectativa de que el presidente Trump aprobaría medidas para estimular la demanda económica y que los inversores comprarían activos que, teóricamente, se verían beneficiados por estas medidas.^↩

^2. La curva de Phillips describe la relación inversa entre la tasa de desempleo y la correspondiente tasa de inflación. De acuerdo con esta relación, a menor desempleo, mayor inflación.^↩

^3. Podemos estimar el avance potencial del mercado calculando cuál sería la tasa de rentabilidad exigida en el mercado si la tasa exenta de riesgo real en Europa (es decir, la rentabilidad mínima que puede esperar un inversor) es del 1% y la prima de riesgo de la renta variable (es decir, la rentabilidad adicional con respecto a la tasa exenta de riesgo que aporta la inversión en acciones) es del 3,5%. Esta rentabilidad de los beneficios del 4,5% implica un PER de mercado de 22,2 veces. Luego aplicamos el 20% para reflejar el descuento histórico con respecto a EE. UU. Por supuesto, se podría argumentar que el mercado europeo exige una prima de riesgo de la renta variable más alta que el mercado estadounidense –por ejemplo, del 4,5%– en vez de aplicar el descuento del 20% pero seguiríamos obteniendo un múltiplo de 18 veces.^↩

^4. Típicamente, el mercado europeo cotiza con un descuento medio del 20% con respecto al mercado estadounidense.^↩

^5. El apalancamiento operativo es el efecto en los costes fijos de la relación entre las ventas y el beneficio operativo. Un alto apalancamiento operativo hace que la empresa resulte más sensible a cualquier cambio en sus ventas.^↩