¿Dónde se puede pescar? Invertir cuando las oportunidades son cada vez más escasas


Los inversores se enfrentan a una mayor divergencia en política monetaria. Mientras que en EE.UU, la Reserva Federal está en "modo" normalización, el BCE parece ir en la dirección opuesta, facilitando cada vez más liquidez. En Japón, se esperan más iniciativas orientadas al crecimiento y, en los países emergentes, depende de las particularidades de cada uno. Todo esto incrementa el desafío para los inversores: cómo gestionar las expectativas de tipos reales más altos y cómo interpretar el mensaje de los bancos centrales. También está claro que la política monetaria no es la única motivación de los mercados financieros. Tipos de interés cada vez más bajos y la perspectiva de un mayor crecimiento de los beneficios deberían crear un ambiente favorable para los mercados de renta variable y renta fija privada.

La actual divergencia de la política monetaria refleja importantes diferencias en términos de comportamiento económico reciente, con unos EE.UU. muy por delante de Europa o Japón en el ciclo económico. La reducción de la flexibilización cuantitativa  seguirá su ritmo actual y podríamos esperar que la Fed comience gradualmente a endurecer su política en un año más o menos.

A menos que se adelante la primera subida de tipos -lo que podría suceder en el caso de un crecimiento inesperadamente fuerte- este panorama de la política monetaria no debería sorprender a los mercados. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, el impacto de sorpresas positivas en los tipos, procedente de EE.UU. (como que la Fed insinúe que el ciclo restrictivo va a comenzar antes de lo esperado), es muy pequeño. En la zona euro, por otra parte, esta posibilidad es más palmaria, pues el BCE ha repetido en varias ocasiones su voluntad y capacidad para intervenir, incluso con medidas no convencionales como depos a tipos negativos o flexibilización cuantitativa. Las respuesta a la preguntas "si" y "cuándo" dependerán de las perspectivas sobre la inflación, y nosotros prevemos el primer movimiento en junio y posiblemente después del verano. El Banco de Japón está adoptando una actitud de ver y esperar, aunque vemos más relajación en los próximos meses.

La conclusión es que la política monetaria  seguirá siendo un apoyo para las bolsas y para la renta fija privada. Esto se basa en que seguirá la política de tipos nominales muy bajos y en que en los países más adelantados en el ciclo económico (EE.UU. y Reino Unido) serán muy cautos en su política monetaria. También se basa en que el mercado de bonos sigue tranquilo en relación con el ritmo de la política restrictiva en los EE.UU. Aunque vemos la rentabilidad del bono americano acercándose al 3.5% hacia el final del año (la del bono alemán debería subir, pero mucho menos), y que el año que viene seguirá subiendo, esto no debería provocar correcciones de precio en otros activos como la bolsa, la renta fija privada o los bonos emergentes.

En los últimos años, la percepción de la volatilidad en un entorno de tipos bajos ha estimulado el apetito por el riesgo de los inversores y ha incrementado las valoraciones de todas las clases de activo. Sin embargo, aquí hay también divergencias. Las acciones americanas parecen un poco caras en términos de ciclo, mientras que las europeas y, más aún, las emergentes, parecen tener valoraciones más atractivas. En bonos, la renta fija privada parece cara y la deuda emergente más atractiva. Desde nuestro punto de vista, el interés por los bonos en general es el "carry" en el sentido de rentabilidad más elevada que la deuda pública y la liquidez: los inversores seguramente preferirán seguir tomando riesgo frente a un escenario de mejora del ciclo en muchas economías desarrolladas (y, por ende, menos incertidumbre económica), apoyado por la política monetaria. Sin embargo, el potencial estrechamiento de los diferenciales de la renta fija privada y la deuda pública es ya muy limitado.

En cuanto a la renta variable, el ciclo de mercado ha llegado al punto en el que las perspectivas de beneficios es el principal argumento. Europa debería hacerlo mejor que los EE.UU. en crecimiento de beneficios y, por tanto, en rentabilidades. Esperamos que el euro se vaya debilitando poco a poco, lo que ayudaría a los beneficios. Más importante es el significativo  espacio que hay para el incremento del margen de beneficios y el ambiente de mejora del ciclo económico, que apoyarán el crecimiento de los beneficios. Es más difícil de interpretar los beneficios en Japón.

Además, la estabilidad del yen, que ha dejado de debilitarse, y las reticencias del Banco de Japón a tomar medidas adicionales para estimular la actividad no ayudan mucho. Para que los países emergentes sigan mejorando de manera continuada, y mostrar así su potencial en valoraciones relativamente bajas, el crecimiento de los beneficios necesitaría acelerarse. En algunos países, vemos un incremento del crecimiento de las exportaciones: una señal positiva a la que deberían seguir noticias mejores por el lado de los beneficios. El fuerte repunte de la bolsa en países como India, Indonesia o Brasil nos recuerda que los factores específicos de cada país son más importantes que antes. China es muy importante, no solo por valoraciones atractivas, sino también por las consecuencias que tiene para sus socios comerciales. En este sentido, el reciente repunte de nuevas compras da cierta esperanza.

Creemos que, en lo que queda de 2014, veremos rentabilidades satisfactorias, pero 2015 será un desafío con todos los ojos puestos en el inicio del ciclo restrictivo de la Fed. Esto pone de manifiesto el papel de los bancos centrales en los mercados, tanto desde la gran recesión 2008-2009, como también en el futuro. Su reto será adoptar la política adecuada, para evitar estar detrás de la curva, y comunicarla de manera lo menos perturbadora y más clara posible. Para los inversores, el mayor desafío en los próximos años será doble: cómo interpretar a los bancos centrales y cómo interpretar a los otros inversores cuando la política monetaria cambie.

Esto último es importante pues, en los últimos años, muchos inversores se han lanzado a asumir riesgos en masa en algunas ocasiones de manera muy reacia. Por ejemplo, han pasado desde la liquidez a la deuda pública y a la renta fija privada y, aunque menos, a la bolsa, pensando que, en un entorno de bajos tipos de interés, no les quedaban más opciones. Además, esta política de los bancos centrales ha quitado las dudas de los inversores sobre la duración de la recuperación de la economía. Al final, la política monetaria se tendrá que normalizar y, aunque en Europa hay que recorrer todavía un largo camino, en EE.UU. comenzará a lo largo del año que viene.

Poco a poco, esto incrementará la preocupación sobre que los riesgos de la economía aumentarán de nuevo, lo que hará que los inversores se replanteen su asignación de activos. No obstante, esto  es un tema para abordar el año que viene.

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