Dónde residen los monstruos


Si el 2009 fue un año para conseguir rentabilidades, el 2010 será para conservarlas. O dicho con las palabras de McCulley (PIMCO): Existe un gran número de incertidumbres con distintas soluciones. Debido a que el rango es tan amplio nuestro riesgo debe ser más controlado por lo que tomar decisiones con convicciones religiosas puede tener un efecto desastroso en nuestras inversiones

En 1963, el ilustrador americano Maurice Sendak escribió “Where the wild things are”, un libro para niños, donde su protagonista, Max, un pre-adolescente encolerizado por haber sido castigado sin cenar esa noche, inventa en su habitación un mundo fantástico regido por monstruos de grandes cabezas y ojos amarillos. Max, tras mirarles, sin pestañear, directamente a los ojos, se erige como rey de sus habitantes. Para descubrir al poco tiempo, no solo la propia naturaleza inestable de los monstruos, sino la realidad y consecuencias de su propia cólera.

Hoy, en el comportamiento del mercado, encuentro claras similitudes con Max. Ya que otra vez, éste parece obviar ante la falta de alternativas, y guiado por cierta cólera, o codicia, la verdadera naturaleza del monstruo. Porque reconozcámoslo: a pesar de un año tan increíble como el 2009 en su recuperación, pocos han participado ampliamente del movimiento. Algo que se refleja en un año con volumen inusitadamente bajo y altos niveles de liquidez. Tras nuestro optimismo a finales del 2008 y principios del 2009 por unas obscenamente bajas valoraciones de todos los activos; materias primas, renta variable, deuda corporativa, baja inflación etc..., debido a unas expectativas demasiado pesimistas de los mercados, hoy pasamos a una aposición de cautela ante un excesivo optimismo y unas valoraciones más ajustadas de los mercados.

Si el 2009 fue un año para conseguir rentabilidades el 2010 será para conservarlas. O dicho con las palabras de McCulley (PIMCO): Existe un gran número de incertidumbres con distintas soluciones. Debido a que el rango es tan amplio nuestro riesgo debe ser más controlado por lo que tomar decisiones con convicciones religiosas puede tener un efecto desastroso en nuestras inversiones....... Dónde residen los monstruos:

1- Excesiva complaciencia de los mercados: Reflejada por el índice del mercado de Opciones de Chicago, VIX- CBOE Volatility Index que muestra las expectativas de volatilidad del mercado a 30 días. Está formado por las diferentes volatilidades implícitas de un amplio rango de opciones sobre el índice S&P 500. El nivel actual de bajas expectativas de volatilidad muestra una excesiva confianza del mercado. Siempre que se ha llegado cerca de los niveles actuales o por debajo han venido correcciones en el corto plazo. Hemos pasado del fin del mundo a ¿a quién le importa? Pero las economías permanecen extremadamente apalancadas, el mercado hipotecario americano está lejos de haberse recuperado (el 25% de las hipotecas americanas o el 40% de las firmadas en el 2006 sigue bajo el agua, es decir el valor de la hipoteca es bastante mayor que el de la vivienda). Y a pesar de la pequeña recuperación del mercado inmobiliario, los inventario siguen siendo muy altos y el plazo de venta de una vivienda sigue aumentando lo que pone presión sobre los precios a la baja. Por no hablar de desempleo, la falta de consumo que representaba el 61-64% del PIB en 1985 en Sept. 2009 pasaba a ser el 71% del PIB debido a las políticas expansionistas de la última década. Deberá ajustarse a su media histórica, lo que supone una caída adicional del 7.8%. Una economía como la Asiática, con el Banco Central concentrado en intentar parar la actual burbuja de crédito, o Japón, de vuelta a la deflación, son incertidumbres suficientes como para esperar algo más de volatilidad en los mercados, sobre todo a corto-medio plazo. En fin si ves nubes al menos coge un paraguas. Otro dato a tener en cuenta es índice de confianza de la Universidad de Yale: Refleja el alto nivel actual de confianza de los inversores sobre la recuperación del mercado: http://icf.som.yale.edu/Confidence.Index/

2 - El dólar: Los tipos a corto, históricamente bajos, con los objetivos de la Fed cercanos al 0-0.25%, incluso por debajo de Japón, ha hecho de la moneda americana la favorita para el carry trade, es decir tomar dólares en préstamo para venderlos, e invertir en monedas con mayor rentabilidad (tipos más altos) o financiar la compra de activos de mayor riesgo. Parece que además que apostar contra el billete verde se ha convertido en deporte nacional (ver gráfico abajo) y las poco fiables misivas de países como China entre otros de crear una moneda global alternativa no han caído en saco roto: El dólar sigue siendo la moneda de reserva de los Banco Centrales, la mayoría de los principales mercados internacionales: Materias primas, oro, energía....cotizan en dólares y sigue siendo la primera potencia armamentística del mundo. Una muy probable apreciación del dólar obligaría al cierre masivo de posiciones cortas – carry trade - y la consiguiente venta otros de activos (materias primas, renta variable....) financiados con la venta del mismo. (Ojo con el aumento desde finales de año de las inversiones en Asia vía ETFs, generalmente por inversores poco cualificados) Solamente como curiosidad histórica: 2002-2007 fueron buenos para el mercado y malos para el USD, 2008 fue bueno para el USD y malo para los mercados, 2009 fue bueno para los mercados y malo para el USD, 2010 la tendencia es favorable para el USD. Además, como señala Marc Faber “Gloom, Boom & Doom”, cuando todos los pasajeros se ponen a la proa del barco más te vale salir corriendo en dirección hacia la popa.

3- Las Valoraciones: A pesar de los índices han recuperado tan solo parte de la caída, las valoraciones son demasiado exigentes. Es cierto que los resultados del 4T mejorarán, posiblemente por encima de las estimaciones de los analistas, como fruto del inmenso estímulo económico recibido. Pero ya no se puede crecer-mantener los márgenes si no es en la primera línea del balance; Las ventas. Y estas siguen teniendo el viento en contra con un consumidor excesivamente endeudado y un mercado laboral débil. Según Robert Shiller, International Exuberance, y basándose en las estimaciones de Wall Street, el S&P 500 cotizaría a 19 veces los beneficios operativos 09, lo que suponen unas estimaciones de beneficios de $60.59 por acción. P/E ya de por sí es históricamente elevado y que asume una recuperación fuerte durante el 2010. Utilizando unas expectativas más conservadoras de $50 un 11% por debajo de las estimaciones actuales el P/E sería de 22.5 veces. R.Shiller S&P 500 P/E Graph A los precios actuales, el mercado descuenta un escenario excesivamente positivo para los beneficios de las empresas. En Asia, el Shangai Composite Index tiene un P/E de 32x ,Corea del Sur 35x y e Indonesia 29x. Por no hablar del Eurostox 50, donde el ratio es 22.0x, muy por encima de su media histórica de 12x-14x, y en donde los analistas descuentan un aumento de los beneficios empresariales del 95% es decir de los €130.62 a €255.20 Algo que bajo la coyuntura económica actual me parece excesivo. DJ Eurostxx50 P/E (Bloomberg) Recomedaciones: Cautela, realizar algunas coberturas, mantener cierta liquidez, comprar Bonos,en contra de lo que todo el mundo piensa, un cielo seguro en un momento de incertidumbre y baja inflación. Si hay correcciones en el mercado, una caída de la rentabilidad del Bono a 10 años del 4.0% al 3.0% puede parecer poco pero supone una subida en precio del 23%. Compañías con alto dividendo y que tengan capacidad para crecer en ventas y aumentarlo, que tengan poco apalancamiento. Sectores como Salud, Energía o Eléctricas. Y el USD. Bajo nuestro punto de vista el Euro es de las monedas más sobre valoradas del mundo. Y la deuda del G-10 (Ver Gráfico abajo) muchísimo mayor que la de países como China, Brasil India o Rusia: Comprar deuda de países emergentes en divisa local. .Y aunque aún es pronto para asegurarlo, después de 10 años de relativa fortaleza al Euro le empiezan a pesar sus flojos fundamentales( altos niveles de deuda de gobierno, seguridad social o pensiones.........) Suerte!

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