Antes de 2008 había opciones con las que crear una cartera de renta fija diversificada. Entonces la deuda pública del mundo desarrollado constituía el núcleo y los títulos de mayor riesgo la oportunidad de rentabilidad y crecimiento del capital. Pero todo ha cambiado con la crisis crediticia. Ahora los inversores en renta fija se enfrentan a escasez de crecimiento económico, de rentabilidad y de seguridad. Sin embargo, los emisores soberanos emergentes muestran claramente más capacidad y disposición para reembolsar deudas que muchos países desarrollados.
Además, la distinción entre bonos de mercados desarrollados y emergentes se ha atenuado. Muchos emergentes tienen mercados con curvas de tipos de interés completas en moneda local. Ya no se trata solo de país o divisa y las decisiones sobre sensibilidad a variaciones y curvas de tipos de interés se están volviendo más importantes, con referencias a la economía e inflación nacionales, como en renta fija de mercados desarrollados. Estoy seguro de que en un momento no muy lejano no hablaremos de renta fija de mercados desarrollados y emergentes, sino simplemente de renta fija global.
De hecho, desde hace tiempo la deuda emergente en moneda local es inversión de “comprar y mantener”. Pero este proceso dista de estar completo. Durante años el riesgo percibido ha sido muy superior al real y así seguirá siendo, de manera que por lo general los inversores en renta fija de mercados emergentes se ven sobre-compensados por el riesgo que asumen.
Por otra parte, ahora la liquidez no es tan buena como antes del comienzo de la crisis crediticia en 2008. Desde entonces, la capacidad de bancos y otros intermediarios para almacenar los riesgos se ha reducido, principalmente por la regulación. Es un problema estructural, pues la función del intermediario no ha crecido con el número de inversores finales y salvo que se tomen medidas se puede causar mucho daño en épocas de incertidumbre. Por este motivo es importante no confiarse respecto a riesgo de liquidez.
Más atención a las consecuencias del crecimiento.
Ahora se tiende a asignar menos peso a la amenaza de hiperinflación y turbulencias políticas y más a cómo estos países abordan las consecuencias del crecimiento. Por ejemplo, dada la facilidad con la que pueden conseguir financiación extranjera barata, ¿cómo deben sus autoridades responder a las enormes entradas de dinero, asegurando que se invierten prudentemente, en transición a un crecimiento económico más sostenible? ¿Cómo pueden asegurar una distribución más equilibrada de la riqueza?
Se trata de un territorio no explorado, en el que estos países están respondiendo con políticas experimentales. Turquía ha estado restringiendo la disponibilidad de crédito bancario y recortado simultáneamente tipos de interés para debilitar la lira. Ahora que la lira se ha fortalecido trata de dar un giro a esta política, pero no sabemos las consecuencias. Por su parte, Brasil está experimentando con desgravaciones fiscales para impulsar determinadas industrias y controles de capital para depreciar su moneda y que sus exportaciones sean más competitivas.
Crecimiento de capital en situaciones favorables y protección en desfavorables.
En cualquier caso, nuestro objetivo es un crecimiento atractivo del capital en situaciones favorables y protección cuando es desfavorable. En este sentido no es posible ni deseable estar plenamente invertidos en todo momento y a veces, en previsión de un mercado bajista, es prioritario preservar el capital.
Se trata de proceso de cinco pasos, que denominamos “Drill”. Cuando los mercados están empezando a debilitarse lo primero es dejar de comprar activos no líquidos, una medida no especialmente agresiva ni arriesgada, pero que nos hace prestar atención. Si la situación empeora vendemos activos no líquidos. Además, cuando hay grandes salidas, tendemos a responder vendiendo un volumen igual de activos.
Es un paso crítico, pues cuando en emergentes la liquidez se agota no hay dónde refugiarse. Si la situación sigue deteriorándose nos adelantamos a las salidas y en último caso hacemos mayor uso de operaciones proxy -compramos instrumentos monetarios líquidos de mercados desarrollados con exposición a emergentes o relacionados con ellos pero de perfil de riesgo mucho más conservador-.
Vemos más oportunidades en bonos de Latinoamérica.
Actualmente, vemos más oportunidades en bonos de plazos mayores en Latinoamérica. En concreto las rentabilidades en Brasil y Colombia siguen atractivas frente a las de otros países. Lo mismo puede decirse de México, que debe beneficiarse de sus vínculos con EE.UU. En estos tres mercados prevemos que las curvas de tipos de interés se aplanen. Por otra parte, somos bastante selectivos en Asia, donde las rentabilidades no son excesivamente atractivas y los bonos están en mucho mayor grado en manos de inversores extranjeros que locales, lo que los hace susceptibles de volatilidad.
Además, y a corto plazo, estamos menos convencidos respecto a la apreciación de las divisas, dada la inclinación en estos países a proteger sus exportaciones, lo que puede conducir a nuevas intervenciones. A ello se añade que el dólar estadounidense puede dar un giro en su tendencia de depreciación a largo plazo –relacionado con depreciación de divisas emergentes- y tendremos que ser más selectivos.
De todas formas, seguirán apreciándose las monedas respaldadas por factores económicos positivos, como la mejora de la productividad relativa y de las condiciones comerciales. Es el caso del renminbi chino y el dólar de Singapur. Sin embargo, infraponderamos el florín húngaro -vulnerable al deterioro de su deuda- y estamos cortos en lira turca, ya valorada razonablemente tras su reciente repunte. Del mismo modo, tendemos a considerar tácticamente el crédito y los bonos ligados a la inflación de las regiones emergentes.
