Como dijo el Premio Nobel de Física Niels Bohr una vez, "predecir es muy difícil, especialmente sobre el futuro". Y, después de un año extraordinario para el high yield (+24% en 2012) y de un periodo de cinco años donde, por retorno y volatilidad, el high yield ha dejado en pañales a la renta variable, es lógico que sean muchas las voces que auguran el fin del auge de la renta fija y la gran rotación hacia la renta variable. Lo cierto es que la búsqueda de rentabilidad en el 2013 va a ser más difícil que nunca. Nuestro análisis apunta a que 2013 será otro año bueno para el high yield, veamos por qué.
Hasta hace poco (2007), el inversor que simplemente buscaba batir la inflación (retorno real positivo) podía confiar en los bonos soberanos para hacer el trabajo. Sin embargo, y desde la crisis financiera, los bancos centrales han reaccionado bajando los tipos de interés a niveles abismales. La razón ha sido ¿para reanimar el crecimiento económico y reducir desempleo? o ¿para abaratar la factura financiera de inmensas montañas de deuda soberana? La respuesta no importa. Lo cierto es que la política de tipos bajos es intencionada (y está aquí para quedarse) y que el gran perjudicado es el ahorrador y pensionista.
La rentabilidad extra del high yield sigue siendo atractiva
Es cierto que la rentabilidad de muchos de estos bonos está en mínimos absolutos históricos, pero es la rentabilidad relativa lo que importa y, en este sentido, el diferencial sobre la deuda soberana está todavía por encima de medias históricas. La rentabilidad del high yield se puede descomponer en una parte que representa la rentabilidad (risk free) soberana, otro componente que compensa por el riesgo de fallidos y un tercer elemento que representa la prima de riesgo del activo. Es esta prima de riesgo la que sigue siendo amplia respecto a medias históricas y hace al activo high yield atractivo en este entorno de tipos de interés bajos.
La tasa de fallidos corporativa europea como factor de riesgo ni está ni se la espera
Los resultados corporativos del 2012 no han batido en muchos casos las cifras del 2011, pero el segmento empresa europea a finales del 2012 ofrece un perfil significativamente más saneado (por apalancamiento, márgenes y generación de caja) que al comienzo de la crisis. La tasa de fallidos, según Moody’s, bajó en el 2012 al 1,8%, desde el 3,3% del 2011, y para el 2013 la tasa esperada es cercana al 3%, muy por debajo del 11,5% de noviembre 2009 y de medias históricas. Esta tendencia también se muestra en EEUU, donde el 1,5% de tasa de fallidos está muy por debajo de la media histórica del 4%.
El mercado europeo de high yield crece y se diversifica
Y seguirá adquiriendo importancia como activo de inversión para los inversores y fuente de financiación alternativa a los bancos para los emisores. Una de las razones de la baja tasa de fallidos es que, aunque los volúmenes emitidos han alcanzado records históricos (56 mil millones de euros en 2012 en Europa), la mayor parte (64%) de las emisiones no han sido por razones de re-apalancamiento de balance o financiamiento de LBOs, sino por refinanciación de deuda existente a tipos y plazos muy favorables al emisor, doblando los niveles precrisis. Pese al número de nuevos emisores, ni los márgenes de salida ni la calidad de los emisores son motivo para preocuparse. De hecho, el rating de las emisiones en el 2012 con rango bajo (B o inferior) está muy por debajo de los niveles del 2007.
El consenso de analistas recomienda huir de la renta fija por temor a posibles subidas de tipos de interés en el medio plazo, pero en opinión de Arcano, creemos que es importante recordar la protección que los bonos de alto rendimiento proporcionan frente a subidas de tipos. Cuando los márgenes de crédito son significativamente superiores a los tipos soberanos, como es el caso hoy en día, absorben una parte importante de la subida de tipos y suelen ofrecer rentabilidades positivas. Dentro del mercado merecen mención los préstamos de alto rendimiento (high yield loans), con rentabilidades indexadas a Euribor, menor volatilidad y rentabilidad que los bonos de high yield pero mayor protección crediticia al ser en su mayoría senior secured en la estructura de capital y beneficiarse de colateral pignorado. Los préstamos de alto rendimiento no experimentaron la subida de los bonos de high yield en el 2012 por ser prepagables (callable), pero al disminuir la rentabilidad extra que ofrecen los bonos respecto a los préstamos, estos últimos podrían ser uno de los beneficiarios en el 2013.
Para este año, esperamos una rentabilidad del high yield europeo del 7-8%, que será generado, principalmente, vía cupones. Está casi garantizado que con esta rentabilidad el high yield europeo no será el activo estrella en el 2013, pero sigue siendo un activo que aporta diversificación y cupones periódicos a cualquier cartera, y la rentabilidad sigue siendo muy atractiva en relación al investment grade y a los bonos soberanos.