Se está hablando mucho de las implicaciones de gran alcance que tiene la ley Dodd-Frank sobre las organizaciones de servicios financieros de Estados Unidos. Estas normas afectan directamente a las firmas estadounidenses, pero también pueden suponer grandes cambios para las empresas extranjeras. Así, las firmas que tengan algún interés comercial en Estados Unidos se enfrentarán a un periodo marcado por el cambio y la incertidumbre, a raíz de las 386 normas que deben promulgar las diferentes agencias y a pesar de que el establecimiento de normas no cumplirá los objetivos marcados para el 2011.
Las gestoras de inversiones y los fondos extranjeros deberán reevaluar la forma en que gestionan los intereses de sus empresas, pero en último término el impacto de la ley Dodd-Frank debe reevaluarse en todo el contexto de las iniciativas regulatorias globales.
Las nuevas normas incluidas en la ley Dodd-Frank se encuentran en distintas fases de preparación y adopción, aunque algunas de ellas ya están afectando profundamente al sector de la gestión de inversiones y fondos. Un alto número de gestoras de inversiones deberán registrarse como asesoras de inversiones en la SEC antes del 21 de julio de 2011. No obstante, la SEC ha comunicado de manera informal que este plazo se ampliará hasta el primer trimestre de 2012.
Las regulaciones propuestas dirigidas a supervisar más a fondo a los participantes en el mercado y a las actividades de las asesoras de inversiones, afectarán a todas aquellas entidades que operen con productos derivados OTC. Además, la retribución a los directivos es otra área de debate constante. Aunque las normas de la ley Dodd-Frank son menos estrictas que las propuestas por la UE, servirán para potenciar la transparencia y conseguir unas prácticas de retribución más restrictivas. Por otro lado, la regla Volcker proporciona al sector muchas oportunidades de negocio y contratación, si bien es probable que tengan un precio, es decir, una mayor supervisión regulatoria. Esta actualización explora las implicaciones que tendrán estas normas para las gestoras de fondos e inversiones extranjeros.
Registro asesoras de inversiones
Un alto número de gestoras de inversiones que operan en Estados Unidos, principalmente las de mayor tamaño, deben registrarse en la SEC. Se trata de un cambio de gran importancia para muchas gestoras que se han beneficiado de determinadas exenciones de registro en el pasado. Todas las gestoras de inversiones extranjeras se engloban en dos grupos:
A. Registradas anteriormente: Aquéllas que ya están registradas ante la SEC. Estas entidades asesoras registradas (RIA por sus siglas en inglés) en la SEC pueden seguir registradas y se verán afectadas por normas emergentes en torno a la retribución a directivos, productos derivados OTC, y otras normas como resultado de los requerimientos de la ley Dodd-Frank
B. Las que nunca se han registrado: Aquéllas que nunca han estado registradas aunque han tenido clientes o inversores de Estados Unidos. Estaban exentas de registrarse de acuerdo con la ley de asesores de inversiones (Investment Advisers Act) de 1940. En el caso del Grupo B, la “Exención del Asesor Privado”, que antes se utilizaba muy a menudo, ha sido eliminada en la ley Dodd-Frank. Las dos exenciones recientemente adoptadas para las entidades asesoras no estadounidenses son o bien casi imposibles de cumplir o bien provocarán cierto grado de requerimiento de información a la SEC. Si bien son técnicas, estas exenciones son de gran importancia.
El impacto en el Grupo A
Las gestoras de inversiones extranjeras anteriormente registradas no resultarán afectadas por esta disposición concreta de la ley Dodd-Frank, pero las normas emergentes en torno a la retribución de directivos, derivados OTC, y otras áreas que tienen una aplicación más amplia en las instituciones financieras, sí que podrían verse afectadas. Se prevé que la SEC de Estados Unidos publique las normas finales para el registro de gestoras de inversiones antes del 21 de julio de 2011 (plazo fijado para el registro inicial). Sin embargo, dado que los documentos de registro deben presentarse no más tarde de 45 días antes de este plazo y del tiempo necesario para cumplir completamente las obligaciones, la SEC espera ahora ampliar el plazo de registro al primer trimestre de 2012.
Nuevas exenciones propuestas:
• ‘Exención de asesores de fondos privados’: Una posible exención para que los asesores únicos de fondos privados y con menos de 150 millones de dólares en activos de fondos privados bajo gestión en Estados Unidos. Ésta incluye una disposición por la que únicamente los activos que se gestionan con sede en Estados Unidos contarán de cara al límite de 150 millones de dólares. Los asesores que gestionen cuentas separadas para clientes estadounidenses no podrán disponer de esta exención.
• ‘‘Exención de asesores privados extranjeros’: una posible exención para asesores extranjeros que cumplan TODOS los siguientes criterios:
1. Sin sede en Estados Unidos;
2. Cuentan con menos de 15 clientes de asesoramiento de Estados Unidos e inversores estadounidenses en fondos privados asesorados por el asesor de inversiones;
3. Cuenta con activos bajo gestión por un valor inferior a 25 millones de dólares atribuibles a clientes e inversores en fondos privados estadounidenses asesorados; y
4. No se presenta a sí mismo como un asesor de inversiones ante el público estadounidense o asesora a un fondo registrado en Estados Unidos.
Gran impacto sobre el grupo B
Es probable que muchas gestoras de inversiones extranjeras resulten afectadas por las normas de registro estadounidenses ya que no pueden cumplir los criterios de las nuevas exenciones más limitadas.
Las nuevas exenciones exigen que un asesor:
1. Según la exención de gestoras de fondos privados, asesore en materia de activos exclusivamente a través de fondos privados y cumpla determinados límites de activos bajo gestión.
2. Según la exención de asesores privados extranjeros, tenga menos de 15 inversores estadounidenses, menos de 25 millones de dólares en activos bajo gestión de inversores estadounidenses, y no tenga la sede de su actividad económica en Estados Unidos.
Como asesor de inversiones, el registro ante la SEC supondrá altos grandes niveles de trabajo en torno al desarrollo e implantación de un programa de cumplimiento y un código ético, el mantenimiento de extensos registros, los requerimientos de presentación de información ante la SEC, y la contratación o designación de un director de cumplimiento. Otro importante reto para convertirse en una RIA estadounidense es la aplicabilidad de la Custody Rule de Estados Unidos. En el caso de las firmas extranjeras que ya estaban registradas ante la SEC previamente, el proceso de registro resultará bastante familiar.
Entender las implicaciones para tu organización y entender si sus requerimientos exigen realizar “exámenes sorpresa” de los valores mantenidos, o incluso un Informe de Controles Internos, que es aún más costoso. Si está sujeto a la Custody Rule, es importante que tus auditores externos estén registrados ante el Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) y sujetos a su inspección periódica. Asimismo deben cumplir las normas de independencia de la SEC estadounidense, que son mucho más restrictivas que las normas de Accounting Principles Board (APB). Además, es probable que los estados financieros de los fondos subyacentes deban realizarse utilizando los US GAAP y las normas de auditoría. Todas estas consideraciones podrían provocar un cambio en las empresas que prestan servicios de contabilidad o fiscales y en otros requerimientos previos a la aprobación por parte del Consejo.
Las gestoras de inversiones extranjeras que cumplan los criterios de la exención de gestoras de fondos privados se considerarán exentas pero todavía deberán cumplir determinados requerimientos de la SEC, si bien mucho menos exigentes que las que soportan las denominadas RIA. Se espera que estos requerimientos incluyan un nivel menor de presentación de formularios ADV, requerimientos de mantenimiento de registros e incluso posibles investigaciones de la SEC, pero no incluirán la aplicabilidad de la Custody Rule de Estados Unidos.
Derivados OTC La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la SEC han propuesto una serie de regulaciones para proporcionar una supervisión adicional de los participantes en el mercado y las actividades de los asesores de inversiones. Las propuestas eliminarían una exención de registro para los operadores del consorcio de bienes tangibles (CPO por sus siglas en inglés), que incluyen a las personas que patrocinan, solicitan participar o gestionan un vehículo de inversión colectiva que comercializa contratos de futuros cotizados en bolsa, las opciones relativas a éstos, opciones sobre materias primas, permutas y otros derivados OTC y otras participaciones en materias primas.
Esta exención de registro fue muy utilizada entre los patrocinadores de fondos de inversión privada, incluidos los fondos de cobertura. Las propuestas exigirían que los CPO presentaran nuevos informes sobre sus actividades de comercialización de materias primas. La normas propuestas sólo permitirían la exención de registro en calidad de CPO en relación con un consorcio si los intereses de éste están exentos de registro según la US Securities Act de 1993 () y no se comercializan al público en Estados Unidos, entre otros requerimientos.
¿En qué medida resulta afectado el comercio de derivados OTC? Si bien el impacto mayor y más inmediato se producirá sobre los agentes de estos derivados, cualquier usuario final (p.ej., gestoras de inversiones y fondos de pensiones) resultará afectado.
Según las normas propuestas, los agentes de derivados OTC podrían verse obligados a cumplir los requerimientos diarios de seguimiento y supervisión, además de la recopilación de datos y la presentación de información puntual sobre todas las transacciones, incluidas las exentas de los requerimientos de compensación obligatorios. Además, deberán aplicar cambios operativos, incluidos los procedimientos de registro adicionales, y una mejor y más costosa gestión de las garantías colaterales. Por otro lado, se espera que todos los nuevos requerimientos para los agentes afecten al procesamiento, fijación de precios y disponibilidad de derivados OTC que, a su vez, afectarán directamente a la comercialización y a todos los participantes en el mercado (compradores).
En definitiva, de acuerdo con las nuevas regulaciones, el uso de derivados OTC podría resultar más costoso y suponer una carga de trabajo mayor en materia de ejecución que antes. ¿Cómo se ajusta esto con las regulaciones de la UE, tales como la Regulación de la infraestructura de los mercados europeos (EMIR)? La UE y Estados Unidos han afirmado explícitamente su intención de adoptar planteamientos similares en torno a la gestión de los productos de derivados OTC. En la actualidad, el alcance de Estados Unidos combina el de la EMIR, que propone desplazar el comercio a Contrapartes centrales (CCP) y exige una ampliación de la información de transacciones, con la transparencia de las plataformas comerciales y la realización de propuestas cubierta bajo la MiFID 2. Después de la definición inicial apresurada del marco político y la implantación práctica, el progreso se ha ralentizado tanto en la UE como en Estados Unidos considerablemente; un alto número de participantes en el mercado esperan que Estados Unidos actúe antes que la UE, lo que podría afectar a las decisiones sobre hacía qué jurisdicciones debes orientar las actividades de cobertura y negociación.
Retribución a directivos
El aspecto de la retribución ha sido una cuestión ampliamente debatida en los medios de comunicación durante los últimos 12 meses, con gran especulación en torno al equilibrio entre riesgos y beneficios. La UE ha sido bastante prescriptiva en cuanto a sus nuevos requerimientos, mientras que las normas de Estados Unidos son más generalizadas centrándose en la responsabilidad personal. Así, una propuesta de norma sobre los acuerdos de retribución basados en incentivos prohibiría que las instituciones financieras con más de 1.000 millones de dólares en activos adopten programas de retribución que los expondrían a riesgos inadecuados o a pérdidas financieras significativas.
El impacto mayor y más inmediato se producirá sobre los agentes de estos derivados, aunque cualquier usuario final del lado comprador (p.ej., gestoras de inversiones y fondos de pensiones) también resultará afectado.
Un impacto significativo… Las normas afectarían a los agentes, RIAs, y las sucursales de entidades bancarias extranjeras en Estados Unidos aseguradas (así como a todas las instituciones financieras). La retribución basada en incentivos significará que cualquier retribución variable que sirva como incentivo por el desempeño y se pague a directores, consejeros, accionistas principales o cualquier persona o grupos cuyas actividades puedan exponer a las instituciones financieras a pérdidas financieras significativas (p.ej., operadores).
La norma exige que los riesgos y beneficios financieros se equilibren pero no incluye disposiciones concretas sobre cómo alcanzar este equilibrio, salvo en el caso de las grandes instituciones financieras (con más de 50.000 millones de dólares en activos) que deben diferir el pago de al menos el 50 por ciento de la retribución basada en incentivos de los directivos durante al menos tres años. De acuerdo con los principios del Consejo de Estabilidad Financiera (CEF) para unas buenas prácticas en materia de remuneración y las modificaciones a la Directiva de Requerimientos de Capital, la UE también está abordando el asunto de la retribución. El concepto es el mismo que en Estados Unidos; equilibrar los riesgos y beneficios, pero las normas de la UE están definidas de forma más estricta y restrictiva, incluidas las normas específicas sobre retribución salarial, componentes variables de acciones y efectivo, y condiciones de aplazamiento. Un conjunto similar de firmas se verá afectado (gestoras de activos, agentes y otras instituciones financieras) y la definición de retribución variable es la misma en líneas generales, y afecta a los mismos empleados.
Sin embargo, está claro que existe un desequilibrio entre la retribución a directivos de Estados Unidos y la UE que provocará que algunas firmas se vean obligadas a aplicar ambas regulaciones. Las gestoras de fondos que han de abordar la Directiva europea de Gestores de Fondos de Inversión Alternativos (AIFM) también deberán abordar unos requerimientos de retribución más estrictos a partir de 2013 cuando entre en vigor la Directiva.
Regla Volcker
Desde abril de 2011, están en vigor las disposiciones de la Regla Volcker. Éstas prohíben que las entidades bancarias estadounidenses realicen negociaciones a cuenta propia de determinados instrumentos financieros, y que inviertan o patrocinen fondos de cobertura o fondos de capital riesgo dentro de unos parámetros muy limitados. Es probable que el impacto inmediato sobre los fondos y gestoras de inversiones extranjeras sea significativo.
¿Qué implica esto para los mercados extranjeros?
Las entidades bancarias de Estados Unidos tendrán dos años para adaptar sus actividades de acuerdo con las exigencias de la regla Volcker, sin embargo el impacto sobre el sector global de fondos y gestión de inversiones es inmediato. Así, las entidades bancarias están tratando de enajenar sus mesas de negociación propias y los actores del sector de cara a identificar las oportunidades de mercado. Esto podría ampliar la base de talento disponible para las gestoras de inversiones pero ¿a qué coste y análisis regulatorio?
¿Y ahora?
Con 11 agencias regulatorias federales participando en la redacción de casi 250 normas nuevas durante el próximo año o incluso después, la ley Dodd-Frank seguirá presentando retos para las firmas de servicios financieros. Aunque en la actualidad las gestoras y fondos de inversiones se centran en el registro de asesores de inversiones, la regulación de los derivados OTC y la retribución a directivos, se están desarrollando otras normas dirigidas a abordar la preocupación en torno al riesgo sistémico y la protección del consumidor. A medida que se publiquen las nuevas normas, resultará vital que el sector de los fondos y gestoras de inversiones extranjeros supervisen y evalúen el impacto que tendrán en sus negocios, y han de considerarlas junto con otras iniciativas claves de cambio regulatorio de cara a desarrollar una respuesta estratégica y operativa coherente.